美国养老地产业：重资产 高成本 难赚钱

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每经记者 孙宇婷

人口老龄化是一个全球性话题。联合国老龄化议题的导言中写道：“世界正处于一个独特的、不可逆转的进程，人口结构的转型将导致老龄人口增加。由于生育率的下降，从2007年至2050年，60岁及以上人口比例预计将增加一倍，他们的实际人数将增长三倍，到2050年将达到20亿。在大多数国家，超过80岁的人数很可能翻两番至400万。”

如何让老者们在退休后实现老有所依，且“依”得安心、放心？纵观全球养老地产市场，根据参与主体分类，主要有政府主导型、市场化开发型以及政府和开发商合作开发型，其中美国的养老地产经营时间较长，也是市场化程度最高的，大部分的养老机构属私立性质，政府通常只向退休者提供最基本的养老需求，因此也更具借鉴意义。

据美国统计局数据显示，到2030年，当婴儿潮一代悉数年满65岁时，全美人口的20%，即超过7000万人口将不小于65岁。对于养老地产行业来说，这无疑是个商机。

据《每日经济新闻》记者了解，美国养老地产的发展方向是差异化养老社区，太阳城模式和持续护理退休社区模式（以下简称CCRC）是目前的主流，前者一般以出售为主，部分出租；后者则主要采取出租的方式，向长者提供日常协助或医疗护理。近年来，在金融市场日渐成熟的背景下，还出现了第三种模式——由金融机构（通常为REITs，房地产信托投资基金）参与投资，通过出租或委托经营回收成本。

养老地产需要新建大量和老年人有关的建筑及配套设施，是典型的重资产行业，维护费用、折旧摊销等成本较高；聘用大量专业护理人员，服务方面的支出也十分庞大。总的来看，美国养老地产行业成本很高，传统开发商想要从中赚钱并非易事。

模式

卖养老概念地产 太阳城项目仅接收健康老者

太阳城模式的开创者是地产开发商德尔·韦布（DelWebb）公司，上个世纪60年代，其以 “太阳城”（SunCityCenter）命名，在亚利桑那州阳光明媚的凤凰城建立了第一个太阳城项目，并直接带动了美国养老社区的建设。

这类地产项目主要针对年龄在55~70岁的活跃健康老人，除住宅外，还提供康乐会所和户外运动设施。目前全美有十多个太阳城项目，分布于亚利桑那州、加利福尼亚州等。

太阳城模式本质上属于住宅开发性质，由地产开发商主导，通过销售养老概念住宅，开发商得以收回投资并产生盈利。

太阳城选址通常位于郊区，占地大、容积率低，精装修标准，拎包即可入住，附近一般配有专为社区服务的商业中心。考虑到老年人收入水平，太阳城项目房价往往相对便宜，如“苹果谷太阳城”位于洛杉矶东北方向120公里左右，房价仅为洛杉矶市内的约三分之一，对老年购房群体构成了极大的吸引力。

由于项目面向的是身体康健的老者，因此社区内没有专门提供医疗、护理等配套服务，主要依赖社区所在城镇提供的大市政配套。但社区为活跃长者们提供了多样的设施，如高尔夫球场、娱乐中心以及教育培训等。在医疗护理方面，允许第三方提供的家政、保健等服务。

太阳城平均规模在23000户左右，入住率可达90.95%，住宅类型多样，以独栋和双拼为主，还有多层公寓、独立居住中心、生活救助中心、生活照料社区、复合公寓住宅等。据2013年的一项统计显示，太阳城的常住居民达20多万人。

典型公司

德尔·韦布：开发周期长 毛利率低于20%

德尔·韦布公司（DelWebb）是美国活跃长者之家 （ActiveAdultCommunities）的领导者，以开发太阳城闻名。目前，德尔·韦布旗下活跃长者社区超过55个。

2001年，德尔·韦布被帕尔迪集团（NYSE：PHM）收购，后者按照收入计算是全美最大的住宅建筑商。

《每日经济新闻》记者查阅历史资料了解到，在被收购前，德尔·韦布市值为2.81亿美元（截至2000年6月30日），历史平均股价为17.52美元，受帕尔迪收购消息拉动，德尔·韦布股价曾冲至38.69美元，也刷新了历史最高价位。

帕尔迪2013财年年报披露，通常情况下，公司在拿地24~36个月后完成销售，但旗下的德尔·韦布活跃长者地产开发等大型项目除外，因为这类社区的建设往往耗时更长。

帕尔迪下属的三个子品牌为专注首次置业需求的CentexHomes，针对改善性购需求的PulteHomes以及锁定活跃长者的德尔·韦布，截至2013财年末，这3个品牌销售分别占集团总销售额的25%、46%以及29%。一般来说，德尔·韦布的社区比首次置业和改善型社区占地面积更大。

记者查询彭博数据端获悉，1993~2001年，德尔·韦布的平均毛利率为19.2%，平均净利润率约为3%。截至2001年6月（被收购前），德尔·韦布的净资产收益率 （ROE）为18.2%，这一水平在当时全美社区开发商中排第六位。

由于涉足养老地产项目的开发和出售，以及配套设施的营建，德尔·韦布是典型的重资产公司，作为太阳城模式的代表企业，其多年来都是微利经营。在被大型建筑商帕尔迪收购后，结合两家公司各自的优势以及开发经验，德尔·韦布得以继续主导着美国高质量老年住宅社区的开发。

模式

运营商主导CCRC模式 82%为非盈利性组织所有

在美国，另一种主流养老地产模式为持续护理退休社区（ContinueCareofRetirementCommunity，以下简称CCRC），由运营商主导，主打精细化管理服务。这一模式已有100多年历史，经过长期发展，CCRC进一步发展成为一种复合型养老社区。

CCRC模式的理念是，在复合型社区中满足老人对健康管理、护理和医疗等不同生理年龄阶段的基本养老需求，令老人不需要搬家就可以在CCRC社区中完成人生三分之一的幸福旅程，这也是一种提升客户粘性的有效做法。

全美目前共有近2000处CCRC，其中约82%为非盈利性组织所有，有相当一部分是从传统养老院转型而来。

CCRC主要服务三类老人，一类是自理型老人，年龄介于55~65岁之间，在社区中有独立住所。社区为这部分老年人提供便捷的社区服务，如餐饮、清洁、医疗保健及紧急救护等。同时，为满足老年人精神生活的需求，社区会组织各种形式的活动，如老年大学、兴趣协会等。

第二类是介助型老人，主要服务对象为需要他人照料的老人。这类老人除了可以得到社区服务外，还有类似饮食、穿衣、洗浴等日常生活护理。为了丰富介助老人的生活，一些社区也会在老人身体可接受范围内，提供各类活动。

第三类是介护型老人，针对的是生活完全无法自理的老人，在介护型社区，老人24小时都处于专业护士的监护之下。介护型老人年龄一般在80岁以上，同时居住在特殊的单元里。

CCRC模式对管理和护理人员水平要求较高，员工人数众多，服务提供者和入住老人的比例一般为1:1。为了集中为老人提供全方位服务，并进一步降低看护成本，CCRC项目通常位于郊区，以多层为主，布局紧凑，密度相对太阳城更高。

和太阳城靠出售地产获利不同，CCRC只提供地产租赁权和服务享受权，通过收取房屋租赁费和服务费赚钱。其中，服务费包括一次性的入门费、定期的房屋租赁费及特殊服务费等。根据房间大小，入门费从20万美元到100万美元不等，年费或月费则视所需护理的程度而定，针对健康活跃长者，每月需要支付3000美元，半护理老人4000美元/月，全护理老人则是5000~6000美元/月。特殊服务费则取决于个体所需的额外护理服务。

CCRC模式具有支付入门费的会员制特点，这恰恰也是这种模式的突出风险之一，假如遭遇不诚信的企业，或因企业经营不善等导致项目现金流出现严重问题时，老人预先缴纳的入门费就极有可能 “打水漂”。因此，CCRC模式必须由具备市场认可、具有优秀品牌的公司进行管理和开发。

典型公司

布鲁克代尔：人力、折旧成本沉重 业绩连年亏损

布鲁克代尔老年关怀公司（NYSE：BKD）是全美最大的养老地产运营商，负责老年人退休后护理、医疗、起居等，以入门费、租赁为主要收入来源。据美国老年住宅协会（以下简称ASHA）2013年报告，布鲁克代尔已连续五年蝉联规模最大的养老地产运营商头衔，该公司同时也是美国第三大养老地产开发商，这决定了布鲁克代尔既是轻资产公司，也有重资产运作模式。

截至今年3月31日，布鲁克代尔在美国36个州拥有647个社区，运营着超过550个老年生活社区和退休社区，每天有超过32000名服务人员向逾52000位入住老者提供护理。公司2014年一季报披露，公司旗下供出售的社区有226个，用于租赁的329个，仅提供管理服务的有92个社区。

不过，布鲁克代尔的经营状况并不好，自2005年登陆纽交所以来，其长期处于亏损状态，截至2013年末，公司净资产收益率为-0.7%。记者梳理了公司2007年来的核心财务指标，并通过计算发现，7年来公司毛利率和净利率平均值分别为37.93%和-5.56%。

尽管连年亏损，但布鲁克代尔在二级市场上的股价表现并不差。自2009年3月触及2.5美元的历史最低点以来，公司股价一路震荡上行，最新报34.95美元，5年多来累计涨幅约达13倍，市值约60亿美元。对此，一位对美国养老地产业颇有研究的业内人士向《每日经济新闻》记者表示，“主要是因为大家对它的模式比较认可。作为CCRC模式的龙头企业，二级市场愿意给予公司一个高估值。至于其净利润为负，则是因为人力、折旧等运营成本高企。”

以2013财年年报为例，布鲁克代尔运营成本中最大的一项为人工成本，占比66%，这和公司本身以提供护理服务为主业，需要大量人力密切相关。此外，费用的核心组成部分为租金和折旧摊销费用，各占11%。

布鲁克代尔虽然常年亏损，其营收却稳定增长。自2007年以来，公司营收同比增幅分别为4.8%、4.9%、12.72%、7.78%、12.64%以及4.5%；公司经营活动现金净流入也逐年上升，2008年~2013年依次为1.37亿、2.37亿、2.28亿、2.68亿、2.91亿和3.66亿美元。

在今年2月的公告中，布鲁克代尔宣布将与Emeritus合并，后者是行业第二大运营商，合并后的公司将成为美国最大的养老地产运营商，布鲁克代尔占新公司73.1%的股份，据悉，合并事项已于今年7月完成。

模式

金融机构完成前期投资净出租模式为主流

据ASHA2013年报告，截至2013年6月1日，在全美规模最大的五大老年住宅开发商中，有两家是房地产投资信托公司 （以下简称REITs）。金融机构参与养老地产的优势在于，其为地产项目提供了资金来源，可有效解决资金占用较长的问题，并为开发商提供了更好的退出机制。

REITs是美国养老地产的主流投资商。大多数养老或医疗地产类的REITs公司成立于上世纪70~80年代，大型REITs公司拥有的物业数量可达600多处，其中，80%~90%的物业是自有的，其余物业则是通过与运营商或其他投资人合作发起的私募基金平台持有。这类REITs总资产规模可达百亿美元以上，但员工却只有一两百人，属于典型的资本密集型企业。

REITs最常见的投资方式有两种，一种是净出租模式，另一种是委托经营模式。在净出租模式下，REITs公司将养老物业出租给运营商，每年收取固定租金费用，而直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等一切由运营商承担。在这种模式下，REITs的毛利润率很高，租金收益可达50%以上，而且几乎不承担任何经营风险；与之相对，作为租户的运营商则获取全部经营收入及剔除租金费用、运营成本后的剩余收益，并承担绝大部分经营风险。

在委托经营模式下，REITs公司将旗下物业托管给运营商，运营商每年收取相当于经营收入5%~6%作为管理费，但不承担经营亏损的风险，也不获取剩余收益，所有的经营收入都归REITs所有，经营成本也由REITs公司负担，相应的，REITs获取租金及经营剩余收益，承担大部分经营风险。

对比可知，在净出租模式下，REITs的风险更低、收益更稳定，因此，为降低资金成本，REITs的大部分物业采用净出租方式运营，只有少数物业采用委托经营模式运营。

正是依靠赚取租金收入以及部分经营所得，REITs获得了源源不断的稳定收益，也由此成为了养老地产市场上有力的长期投资人。

典型公司

HCP：轻资产运营 平均毛利率高达56%

HCPInc.（NYSE：HCP）就是在这一模式下运作成功的案例之一。HCP公司是美国一家服务于医疗保健领域的房地产投资信托公司，在美国纽交所上市，也是标普500指数成分股，目前公司总市值为198亿美元。旗下地产包括老年人住宅、生命科学地产、诊所、医院及专业护理院。

2013年期末，HCP旗下共有444个养老地产项目，运营成本为9560.3万美元，公司获得的租赁收入为6.03亿美元，入住和服务费用为1.46亿美元，扣除折旧摊销等，2013年公司来自养老地产的净营收约为5.94亿美元，同比增长24%。

《每日经济新闻》记者查阅公司历史财报数据并计算得出，公司最近六年平均毛利率高达56%，净利率也处于较高水平，为28.75%。截至2013财年末，公司净资产收益率为9.4%，在同类REITs中居第五位。

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记者观察：美养老地产业分工明确 各投资主体业绩迥异

每经记者 孙宇婷

通过上述案例不难发现，美国养老地产生态圈的构建离不开各个市场主体的分工合作：开发商采取拿地、建房、卖房的“快进快出”方式，是典型的重资产运作模式，利润微薄，且因受制于养老设施等配套的建造，资金回笼速度相比一般地产业更慢；运营商通常只租赁不持有，同时提供专业护理服务，借助轻资产模式放大经营现金回报，但需承担经营风险；投资商（如REITs）则通过长期持有资产获取稳定的租金收益，利润率高但资金回笼期长，风险低，但投资回报率也略低。

一方面，在这种各司其职的方式下，参与者既能找到专业的运营商，也能寻到长期投资人，同时也满足了各类投资主体的风险偏好，进一步促进了美国养老地产业的长期发展。

另一方面，美国养老地产行业中传统的开发商和运营商利润微薄也是不争的事实，而这种微利甚至亏损经营的状况不仅仅发生在上市公司身上。

金融信息公司Sageworks近期对全美1000多个行业中非上市公司的财务报表进行分析，结果显示，在截至2014年7月1日的12个月里，仅有一个行业净利润率呈负值（-1%），而这正是持续照护养老社区和辅助生活服务设施行业（北美行业分类代码：6233）。

Sageworks分析师利比·比尔曼表示，最不赚钱的行业具有一个共同点，即费用支出都很庞大。持续照护和辅助生活服务设施行业的净利润率向来微薄，提供服务所需的设备以及固定成本可能非常高；此外，很多设施从政府项目和保险公司获得的报销比例也受到严格控制。

注：美国的养老地产参与各方的ROE都不高，即便是轻资产运营的REITs也不到10%；尤其是运营商的ROE普遍为负，而国内地产商进军养老地产普遍扮演的角色恰恰是运营商。另，普尔特2013年的ROE数据采用的是税前利润。