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阿里巴巴赴美上市的"难言之隐":A股市场何时能留下优质新兴企业?

每日经济新闻 2014-09-19 16:44:36

尽管A股总市值已跻身全球资本市场前列,却仍难免本土优质上市资源流失的尴尬。相对的,A股改革进度似乎低于市场预期。

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每经记者 孟庆建 发自深圳

中国本土电商巨头阿里巴巴以"史上最大IPO"的身份,于美国当地时间9月19日上午9时登陆纽约证券交易所。

最大IPO市值互联网公司花开墙外,再次刺激A股神经。事实上,近年来,中国企业蝉过别枝赴美上市的屡见不鲜。最新数据显示,目前在美国上市的中资概念股共计186只。其中2014年上半年,在A股重启新股发行的背景下,仍有52家中国企业实现海外上市,融资总额超过600亿元。

尽管A股总市值已跻身全球资本市场前列,却仍难免本土优质上市资源流失的尴尬。相对的,A股改革进度似乎低于市场预期。

赴美上市难言之隐

经过15年的发展,阿里巴巴已经发展成为一个庞大的互联网巨头。然而令国人痛惜的是,一家以本土庞大客户群体为主要服务对象的互联网企业,最终却不得不远赴美国上市。

根据我国现行证券法,设立股份有限公司公开发行股票,应符合《公司法》规定的条件。公司法则将调整对象明确设定为"依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司"。而注册于海外的阿里巴巴集团,不得不因其"外资企业"的身份与A股市场失之交臂。

香港资深财经评论员梁海明对《每日经济新闻》记者分析,"事实上,阿里巴巴最佳选择是香港,作为国际金融中心的纽约和香港,在融资能力上是旗鼓相当;香港回归之后,无论是地理距离,还是心理距离,内地的民众都感觉与香港更加接近了。这不仅仅是阿里巴巴的心态,也是很多中国企业的心态;最重要的是,阿里巴巴2007年曾在港交所上市,对在香港上市的程序和规章制度都很熟悉,选择再赴港交所上市,所需付出的相关成本,比较在其他国际金融中心要小。"

但是,在和香港就上市问题沟通近一年时间后,最终因港交所不能接受阿里巴巴所提"二元制"股权结构,宣告分手。

对于阿里巴巴来说,双层股权结构即高层合伙人制的设计,是其公司章程中设置的一个特殊条款。阿里巴巴只有约9%的股权被包括马云在内的管理层持有,而软银和雅虎却分别持有32%和21%的股权,所以只有通过合伙人制才能保障马云等高层管理者对公司的控制权。

目前,Facebook、谷歌、京东等科技公司均采用双层股权结构。9月15日,另外一家在美国上市的中概股公司--唯品会,也宣布股东大会批准唯品会将采用"双层股权结构"的提议。唯品会的法定股本将被重新分类为"A股普通股"和"B股普通股"。在所有需要股东投票的事件中,每股A股普通股拥有1个投票权,而每股B股普通股拥有10个投票权。

这种为保证管理层以少量资本实现对公司的控制,同股不同权的合伙人架构,在强调同股同权的沪深股市和香港股市是不能接受的。

大成律师事务所高级合伙人于绪刚曾在接受《每日经济新闻》记者采访时分析称,"目前美国资本市场仍然沿用A/B股制度,这表明这种制度架构仍然存在价值。"于绪刚表示,美国资本市场高度开放,监管机构对市场的干预非常小,很大程度上依赖于"意思自治",这种充分的自治,加上信息足够对称,使得市场具备足够的判断能力。

梁海明则认为,"以双层股权结构改革为例,美国设有同股不同权的制度,是与其法律上的集体诉讼制度相配合,令股东权益受到保障,反观中国内地、中国香港却无此保障。如果未来中国内地和中国香港的资本市场有了完善的法律配套,就有可能接受A/B股权制度。"

优质上市资源流失

过去十几年,除腾讯2004年6月在境外的香港上市外,百度、新浪、京东商城等大批本土新兴技术类企业不约而同地选择美国上市。

天鹰资本新近发布的《中国企业海外上市白皮书》显示,2013年共有83家中国企业在海外资本市场完成IPO,合计融资接近1200亿元。2014年上半年,在A股重启新股发行的背景下,仍有52家中国企业实现海外上市,融资总额超过600亿元。

中金公司数据显示,目前在美国上市的中资概念股共计186只,64%在纳斯达克市场。

除了美股市场强大的融资能力以外,A股市场新股发行审核制下上市通道不畅的现状,也是让大量亟需融资的优质企业远走海外市场的原因之一。

梁海明分析,在A股上市,存在一些弊病和门槛,虽然中国证监会也正在修改规则,但A股大多数问题当前仍未解决,上市门槛也还是比不少境外交易所高。还有六、七百家企业在A股轮候上市,这让不少优质企业望而却步。

据记者了解,目前证监会受理首发企业数量为626家,即便按照平均每周安排4家企业上会的进度进行,仅存量企业上市就需2到3年时间。以着眼创新型企业的创业板为例,目前在审企业已经超过200家,多数企业审核时间在两年以上。

除无法忍受漫长上市周期外,还有大批拥有创新型商业模式和盈利模式的本土新兴产业企业,因为在盈利性、股权结构、组织架构等方面不满足现行发行上市条件,被A股"拒之门外"而最终选择海外上市。

此外,梁海明分析,不少中国优质企业到海外上市,也和企业想加强国际化有关。在国际金融中心上市可以更快熟悉、学习国际先进经验,进一步"走出去"。另外,在国际金融中心上市,对企业的形象、声誉的提升,比在A股上市更加有帮助。

南方基金首席分析师杨德龙在接受《每日经济新闻》记者采访时表示,目前在A股上市的互联网公司数量偏少,实力也比较弱。诸如阿里、百度、腾讯等市值大、流通性强的公司如果能在A股上市,将更好地优化A股传统行业占比过大的现状,改变A股市场结构和"素质",另外给机构带来更好的蓝筹配置标的,让内地投资者享受投资红利。

"但是囿于A股上市审批缓慢等因素,以及海外市场融资能力的吸引力,市场不得不接受大量优质上市公司流失的问题。"杨德龙表示

责编 邬晓丹

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每经记者孟庆建发自深圳 中国本土电商巨头阿里巴巴以"史上最大IPO"的身份,于美国当地时间9月19日上午9时登陆纽约证券交易所。 最大IPO市值互联网公司花开墙外,再次刺激A股神经。事实上,近年来,中国企业蝉过别枝赴美上市的屡见不鲜。最新数据显示,目前在美国上市的中资概念股共计186只。其中2014年上半年,在A股重启新股发行的背景下,仍有52家中国企业实现海外上市,融资总额超过600亿元。 尽管A股总市值已跻身全球资本市场前列,却仍难免本土优质上市资源流失的尴尬。相对的,A股改革进度似乎低于市场预期。 赴美上市难言之隐 经过15年的发展,阿里巴巴已经发展成为一个庞大的互联网巨头。然而令国人痛惜的是,一家以本土庞大客户群体为主要服务对象的互联网企业,最终却不得不远赴美国上市。 根据我国现行证券法,设立股份有限公司公开发行股票,应符合《公司法》规定的条件。公司法则将调整对象明确设定为"依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司"。而注册于海外的阿里巴巴集团,不得不因其"外资企业"的身份与A股市场失之交臂。 香港资深财经评论员梁海明对《每日经济新闻》记者分析,"事实上,阿里巴巴最佳选择是香港,作为国际金融中心的纽约和香港,在融资能力上是旗鼓相当;香港回归之后,无论是地理距离,还是心理距离,内地的民众都感觉与香港更加接近了。这不仅仅是阿里巴巴的心态,也是很多中国企业的心态;最重要的是,阿里巴巴2007年曾在港交所上市,对在香港上市的程序和规章制度都很熟悉,选择再赴港交所上市,所需付出的相关成本,比较在其他国际金融中心要小。" 但是,在和香港就上市问题沟通近一年时间后,最终因港交所不能接受阿里巴巴所提"二元制"股权结构,宣告分手。 对于阿里巴巴来说,双层股权结构即高层合伙人制的设计,是其公司章程中设置的一个特殊条款。阿里巴巴只有约9%的股权被包括马云在内的管理层持有,而软银和雅虎却分别持有32%和21%的股权,所以只有通过合伙人制才能保障马云等高层管理者对公司的控制权。 目前,Facebook、谷歌、京东等科技公司均采用双层股权结构。9月15日,另外一家在美国上市的中概股公司--唯品会,也宣布股东大会批准唯品会将采用"双层股权结构"的提议。唯品会的法定股本将被重新分类为"A股普通股"和"B股普通股"。在所有需要股东投票的事件中,每股A股普通股拥有1个投票权,而每股B股普通股拥有10个投票权。 这种为保证管理层以少量资本实现对公司的控制,同股不同权的合伙人架构,在强调同股同权的沪深股市和香港股市是不能接受的。 大成律师事务所高级合伙人于绪刚曾在接受《每日经济新闻》记者采访时分析称,"目前美国资本市场仍然沿用A/B股制度,这表明这种制度架构仍然存在价值。"于绪刚表示,美国资本市场高度开放,监管机构对市场的干预非常小,很大程度上依赖于"意思自治",这种充分的自治,加上信息足够对称,使得市场具备足够的判断能力。 梁海明则认为,"以双层股权结构改革为例,美国设有同股不同权的制度,是与其法律上的集体诉讼制度相配合,令股东权益受到保障,反观中国内地、中国香港却无此保障。如果未来中国内地和中国香港的资本市场有了完善的法律配套,就有可能接受A/B股权制度。" 优质上市资源流失 过去十几年,除腾讯2004年6月在境外的香港上市外,百度、新浪、京东商城等大批本土新兴技术类企业不约而同地选择美国上市。 天鹰资本新近发布的《中国企业海外上市白皮书》显示,2013年共有83家中国企业在海外资本市场完成IPO,合计融资接近1200亿元。2014年上半年,在A股重启新股发行的背景下,仍有52家中国企业实现海外上市,融资总额超过600亿元。 中金公司数据显示,目前在美国上市的中资概念股共计186只,64%在纳斯达克市场。 除了美股市场强大的融资能力以外,A股市场新股发行审核制下上市通道不畅的现状,也是让大量亟需融资的优质企业远走海外市场的原因之一。 梁海明分析,在A股上市,存在一些弊病和门槛,虽然中国证监会也正在修改规则,但A股大多数问题当前仍未解决,上市门槛也还是比不少境外交易所高。还有六、七百家企业在A股轮候上市,这让不少优质企业望而却步。 据记者了解,目前证监会受理首发企业数量为626家,即便按照平均每周安排4家企业上会的进度进行,仅存量企业上市就需2到3年时间。以着眼创新型企业的创业板为例,目前在审企业已经超过200家,多数企业审核时间在两年以上。 除无法忍受漫长上市周期外,还有大批拥有创新型商业模式和盈利模式的本土新兴产业企业,因为在盈利性、股权结构、组织架构等方面不满足现行发行上市条件,被A股"拒之门外"而最终选择海外上市。 此外,梁海明分析,不少中国优质企业到海外上市,也和企业想加强国际化有关。在国际金融中心上市可以更快熟悉、学习国际先进经验,进一步"走出去"。另外,在国际金融中心上市,对企业的形象、声誉的提升,比在A股上市更加有帮助。 南方基金首席分析师杨德龙在接受《每日经济新闻》记者采访时表示,目前在A股上市的互联网公司数量偏少,实力也比较弱。诸如阿里、百度、腾讯等市值大、流通性强的公司如果能在A股上市,将更好地优化A股传统行业占比过大的现状,改变A股市场结构和"素质",另外给机构带来更好的蓝筹配置标的,让内地投资者享受投资红利。 "但是囿于A股上市审批缓慢等因素,以及海外市场融资能力的吸引力,市场不得不接受大量优质上市公司流失的问题。"杨德龙表示 国内投资者无缘投资盛宴 9月8日,阿里巴巴在曼哈顿路演吸引了全球投资者眼光,有基金机构内部人士向《每日经济新闻》记者透露,参与路演的机构热情比较高,现场认购情况达到阿里巴巴预期。但是,中国优秀上市公司在海外的投资盛宴,中国投资者却难以分享。 杨德龙分析,中国资本管制严格,内地投资者无法投资境外资本市场。此外,目前对于持有美股账户的投资者来说,一般国外承销机构要求资产达到100万美元,才能参与到新股认购。国内的招商证券、广发香港证券等起步资金门槛略低,但是获得热门股权认购的可能性较小。 开源证券高级策略分析师杨海认为,内地资本市场跟美国市场并未完全开放,对内地投资者来说的确是一大遗憾。"不过,国际资本市场未来会逐渐走向融合和开放。" A股何时能容下"阿里巴巴"? 阿里远嫁美国,A股市场在体制机制上的落后由此再一次成为关注目标。"拘泥于'同股同权'的原则和历史财务数据的遴选标准,A股市场可能继续错失阿里巴巴这样的优质企业。"华鑫证券投资总监仇彦英在接受媒体采访时表示。 面对互联网和高新技术企业流失,管理层对新三板市场的改革议程也被提到台面。证监会相关负责人在8月1日例行发布会上表示,支持尚未盈利的互联网、高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。这一信号为众多尚处于成长期的新兴产业企业提供想象空间。 同时,新股发行核准制向注册制的转变也被市场给予期待。中国证监会新闻发言人邓舸在9月2日接受新华社采访时表示,证监会将进一步精简行政审批备案登记等事项,推进股票发行注册制改革。业内人士认为,注册制模式下,企业能否成功上市,真正交由市场决定。作为市场化程度最高的股票发行制度,注册制将实质性提高上市审批效率。 宋清辉分析,现行的审批制因效率过低,非常容易造成新股供给周期、需求周期的错配,导致A股失血严重,成为股市大起大落的首因。注册制却恰恰相反,上市公司可自主地选择上市时间窗口、融资规模,而且企业最终能否成功挂牌,需要听从投资者的话语权。 但宋清辉表示,注册制改革的时间表,面临着重大不确定性,证监会年底前推出注册制改革方案的计划可能会面临落空。注册制意见可以随时出台,正式推出却需要证券法的配套,以证券法修改到位为前提。任何一部法律的制定和修改都要通过全国人大常委会的"三审"程序。真正实施注册制恐怕要等到2016年,甚至2018年前。 A股市场在新三板和IPO注册制改革动向上,决心很大但似乎进展十分缓慢。A股市场何时或者如何做,才能容下"阿里巴巴"们?梁海明认为,A股市场改革,必须按照自己的国情,法律、制度一步步进行,急不得,也不应该急。 "鞋子适不适合穿,要自己才知道。纽交所现在即使容下了'阿里巴巴'们,但在我看来,也是有些牵强的,这个'鞋子'穿下后,投资者未来会有不少难受之处。"梁海明认为,阿里巴巴在美国上市后,多个风险很可能随时引爆,可以说阿里巴巴短线看好,但长线看淡。阿里巴巴的潜在风险,会随时间慢慢涌现。当中最大的风险,最让人忧虑的还是阿里巴巴的VIE(可变利益实体)架构。 "VIE是自相矛盾体,既要通过国际市场融资,又要回避内地监管政策,确保企业必须由中国公民持有,由于VIE架构没有经过真正试验证明是完全可行、成功的,是不会被企业管理层滥用的,因此这个风险是难以预料的。"梁海明表示。

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