易宪容：数量管制 效果总归有限

今年以来央行货币政策所形成的新常态，非常值得认真研究与分析。

货币政策新常态，就是今年以来在保持稳中从紧的基调不变的情况下，央行的货币政策采取定向降准、存贷比计算口径的调整、向商业银行定向注入流动性等政策工具，有针对性地适度放松货币政策，以保证金融市场适度的流动性，鼓励银行信贷流向中小企业弱势企业和农业，流向实体经济。只是这些政策的实际效果如何，市场上质疑之声不少。央行货币政策的意图是十分明确的，有人曾很形象地将定向降准评价为从“全面漫灌”到“精准滴灌”的进步。但实施定向降准以来，中小企业“一贷难求”的现象依然如故。同样，调整存贷比计算口径，市场质疑之声也不少。何也？

今年央行货币政策的核心就是面对影子银行、地方政府融资平台及房地产泡沫风险保持稳中从紧的政策，但又得针对一些微小企业及弱势产业给予一定的融资支持，即以定向的数量工具而不是价格工具来调节市场流动性，这与早几年的货币政策取向没有多少差别，只是更有针对性及细化了。但从当前国内金融市场形势来看，不仅银行信贷总额可能要达到2009年以来的历史最高水平，而且社会融资总额也创历史纪录。也就是说，央行意愿上是希望今年的货币政策能稳中从紧，以减弱市场融资的过度扩张，但数量型工具所能起的作用十分有限。因为这种货币政策不仅总量上无法达到效果，在结构调整上也面临着不少困难，即中小企业及弱势产业融资同样困难。

实际上，利率或价格工具，是货币政策调控的核心。深化利率市场化改革更强调的是价格工具，即使发达国家金融危机以来推行量化宽松货币政策，通过债券的买卖来压低利率，其前瞻性利率指引也是以某一个时期的低利率水平承诺来引导市场预期的。而货币政策的新常态所强调的数量管制，仍还没有跳出传统的政策惯性，这并不利于利率市场化改革的深化及有效的价格机制形成，效果当然就十分有限了。

在政府管制信贷数量及价格的条件下，我国银行体系的竞争只剩下信贷规模的数量竞争，即哪家银行信贷规模大，市场占有率高，该行的竞争力就强，利润水平就高。但随着互联网金融爆炸式增长及影子银行的盛行，利率市场化的机制已从非正规市场向正规市场渗透，银行信贷的规模竞争正在转化为价格竞争，再加上商业银行的风险意识增强，房地产市场进入周期性调整，银行及企业的行为方式已发生根本性转变。比如，日前审计署审计8家银行2013年贷款投放情况时发现，有3749.88亿元贷款通过同业合作、基金理财等类信贷业务投向国家限制的地方政府融资平台公司及房地产企业。也就是说，商业银行会根据其风险定价及利润情况，把资金流向风险低收益高的地方，而不会按照政府的引导流向微小企业及弱势产业。又比如，温州、宁波是国内中小企业及民营经济最为活跃的地方，可目前这些地方已成了商业银行不良资产的“重灾区”。即便“定向降准”，商业银行的可贷资金再多，也不会愿意把资金投放到这些地方。

还有，对中小企业来说，如果能获得低成本资金，而偏偏本行业赢利前景不好，他们获得资金后同样会绕道到能产生暴利的地方。据我所知，早几年不少中小企业就是千方百计从银行获得资金后去炒房。当时，这些企业只要炒几套房，就能获得比一年本业经营利润还高的收益。你看，不仅银行资金不易流入中小、小微企业，即使流入这些企业也不会用之认真用于发展实业。

足见，银行信贷不愿流入实体经济，中小企业特别是小微企业无法获得银行的资金，地方政府融资平台盛行及影子银行泛滥，既有这些小微企业的素质的原因，即中小企业融资本身就是一个世界性难题，也有产业结构严重不合理的原因。如果中国经济“房地产化”的结构不调整，房地产暴利不消退，各种资源特别是金融资源涌入房地产市场就是必然。而在这种情况下，央行的货币政策目标效果就很难不被弱化。而要改变房地产市场的现状，就得让住房市场彻底转型为以消费为主导的市场，不得再把房地产作为宏观调控的工具及投资赚钱的工具。

在发达市场经济国家的货币政策工具中，早就不太使用存款准备金率了。即使这几年发达国家都在竞争性推出量化宽松货币政策，也很少运用存款准备金率作为调控工具。定向降准成了我国央行频繁使用的工具，正是基于存款准备金率处于非常态的前提。如果不是我国金融市场发展严重滞后导致存款准备金率的非常态，定向降准哪里还会有这么重要？试想，如果存款准备金率回归正常，定向降准还有意义吗？因此，归根到底，存款准备金率回归常态，不仅有利于整个银行业的风险定价，有利于实质性降低企业的借贷成本，更有利推进我国整个金融市场利率市场化的进程。

可见，在特定历史条件下的货币政策新常态效果不显著，并不出人意料。毕竟，金融改革的根本方向是真正减少政府对市场的干预与管制，并让市场价格机制在金融资源中起决定性作用。因此，深化利率市场化改革才是问题的核心所在。

(作者系中国社会科学院金融研究所研究员)