管清友：新机构与新工具助力稳增长

每经编辑 管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

近日，银监会批复国开行组建住宅金融事业部，4月2日国务院常务会关于发挥开发性金融对棚户区改造支持作用的部署加速落地。

事业部改革旨在为发行更低成本的住宅金融专项债铺路。当前，房地产投资加速下行，加快棚户区改造和保障房建设以对冲投资下行刻不容缓，而国开行无疑是最重要的融资支持方。传统模式下，国开行支持棚户区和保障房的信贷资金主要来源于政策性金融债和企业债，融资成本偏高。为解决这个问题，4月2日国务院常务会要求 “由国家开发银行成立专门机构，实行单独核算，采取市场化方式发行住宅金融专项债券”。此次银监会批复国开行筹建住宅金融事业部符合预期。

住宅金融专项债券将有效拓宽棚改和保障房的融资渠道，且相比传统融资渠道有明显优势。一是可以获得等同国家信用的低成本融资，降低融资成本；二是可以一次性筹集规模比较大的资金，在很大程度上缓解棚改投资巨大的融资压力。三是可以提供长期限、可持续的资金供给，降低资金期限错配风险。此外，由国开行统一发行融资，便于中央控制专项资金的投放方向，避免地方因经济发展实力的差距和财政能力的不平衡拖累新型城镇化建设的进程。

此次国开行筹建住宅金融事业部正是为发行住宅金融债券进行制度铺垫。预计住宅金融专项债发行收益率将低于同期限国开政策性金融债收益率，接近同期限国债收益率。

考虑到《中国人民银行法》第29条规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。在三季度经济仍有下行压力情况下，需要更有力度的棚户区改造和其他基建投资对冲经济下行压力，央行将继续按照国务院的要求，加大货币定向宽松力度。短期内，我们预计央行会通过对邮储等金融机构再贷款，定向支持邮储等金融机构购买住宅专项金融债，通过“宽货币”的方式助力“宽财政”、稳增长。

目前看来，再贷款已具备定向支持棚改的条件。央行主动引导汇率贬值，打击套利资本。随着汇率波幅扩大，国内资产价格不确定因素增加，外汇占款退潮，货币政策主动权牢牢掌握在央行手中。再贷款和定向降准渐成未来中长期基础货币投放的主要渠道，目前已具备定向支持棚改的条件。

再贷款配合积极财政政策，可防范“挤出效应”。国开行成立专门的住宅金融事业部，无非是为了依托国家信用，以标准化债券产品融资，通过市场化方式向邮储和其他金融机构发行住宅金融专项债券为棚改融资，本质上是积极财政政策的一种，会产生“挤出效应”。住宅金融专项债券的发行势必加大银行间债券市场的供给，稀释金融机构可配置其他标准或非标准债权的资金，传导至实体经济，会造成实体融资成本上升。考虑到当前稳增长的巨大压力，实体融资成本继续上行不可取，再贷款有必要配合财政政策控制实体经济融资成本。

作为中长期基础货币投放渠道，再贷款资金流向可控。相比于较短期限的公开市场操作，再贷款能够提供稳定的中长期流动性，缓解期限错配和资金滚动压力。此外，相比于降准和降息等总量宽松工具，央行通过再贷款能够有效控制资金流向，通过针对棚改这一类债券定向提供再贷款，降低融资成本，防止资金流入房地产、地方融资平台和产能过剩行业等资金黑洞。

国开行住宅金融事业部组建的核心是为了加快棚户区改造，实现“稳增长”、“惠民生”双重目标。政府致力于“确保”完成全年经济社会发展主要目标任务明确，“争取上半场表现不俗、下半场勇夺佳绩”更是释放了迄今为止最为明确的宽松信号。我们认为微刺激第三波正在逼近，核心思路是“宽货币、宽财政、宽信用”。

在这样的背景下三季度债市仍有机会，但步入下半场，三季度稳增长政策发力或导致四季度经济复苏。未来经济内生增长下行动力仍未消除，货币端的宽松包括加大公开市场投放力度、继续加大定向降准力度和定向再贷款，支持“三农”、小微企业、棚户区改造等重点领域和薄弱环节。在这样的背景下，债券市场三季度无系统性风险，但在政策助力下，需修正对经济增长过于悲观的预期。在政策助力和经济稳而不强的路径下，收益率曲线“牛市增陡”将催生更多风险偏好，这一过程意味着短期内信用利差有望收缩，资产配置可逐步转向低等级、高收益债。

（作者管清友为民生证券研究院副院长，李奇霖为民生证券研究院宏观研究员）