宣宇：结构性风险暴露是一味良药

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◎宣宇

5月份，各主要经济指标扭转了上个月全面回落态势，多项指标呈现积极变化。工业生产、消费均小幅改善，基础设施投资增长明显，发挥了稳增长“调节器”作用；此外，5月份的用电量、铁路货运量和新增信贷三个指标也呈现积极变化。与4月份各主要经济指标全部回落的情形相比，5月份经济整体呈弱企稳态势。

为将经济保持在合理区间，3月19日国务院常务会议提出 “加快重点投资项目前期工作和建设进度”、“及时拨付预算资金”，此后国家预算资金增速大幅回升，政府也相应加强了投资来短期“稳增长”的调节力度。自4月份以来，为加大投资对稳增长的“拉力”，国务院常务会议相继推出了棚改、铁路和水电等具体投资措施，5月末预算资金和中央投资项目均明显增长，投资对“稳增长“的短期拉动效应初步显现。

但5月份整体投资仍延续8个月以来回落态势，其中房地产投资面临加速下行压力，受产能过剩和库存影响，制造业景气改善仍未传导至上游投资端，1~5月房地产和制造业投资增幅分别回落1.7和1个百分点。5月份部分经济指标温和回升的背后，更多反映出短期稳增长政策的“有限度”特征。正如李克强总理所指出的，“不能把今天的垫脚石变成明天的绊脚石。”在投资保障经济增长短期趋稳的情况下，需要通过进一步简政放权、微观放活，减轻企业负担、扩大扶持力度，解决中小微企业融资难和办事难问题，并加强督查政策落地，以激发经济可持续增长的长效能动。政府的一系列“简政放权”和“微观放活”措施，要旨即在形成 “简政放权→中小微企业活力增强→就业状况良好→经济下行容忍度提高→经济转型升级空间和力度增强”的正螺旋反馈机制。

数据显示，1~5月城镇新增就业600万人，完成全年目标的60%，超额完成阶段性目标，其中3、4、5月调查失业率分别为5.17%、5.15%、5.07%，呈回落态势。在当前经济下行压力下，能保持较好的就业态势，很大程度上得益于简政放权、微观放活的改革举措，激发了广大中小微企业吸纳就业的主渠道作用。

我们的逻辑是，在就业良好的情况下，依靠投资短期拉动经济增长的迫切性和必要性就大为降低。除非突发不可预期的外部冲击，短期稳增长力度会适可而止，未来投资力度将回升有限，真正需要的是通过“放权放活”创造更多空间和动力来培育经济内生动力。至此，再明了不过，财政政策的“积极性”已得到并将继续充分发挥，货币政策仍将呈结构性特征，不应也不会全面松动。

这个逻辑很好地解释了当前中国经济中的两个典型“背离”：一是，经济下行压力持续存在，但就业仍总体良好；二是，决策层没有再“明确强调”房价调控目标，但房价已经开始环比回落。

在这个逻辑下，长期来看，只要中国经济转型尚未成功，经济下行压力就始终存在，调结构促转型的艰巨性和长期性决定了经济 “下行压力”的长期性。这才是决策层面临的长期课题。尤其在转型升级、经济爬坡过坎的当下，因各级政府、市场主体的预期差异导致经济过分波动的可能加大，因此，明确和稳定预期就显得至关重要，这也正是李克强总理在各不同场合屡次明确阐述和传达中央政策精神的要旨所在。

因缺乏“明确”的预期引导，目前市场对经济的一个重要分歧是，在经济持续下行压力下，房地产政策要不要或者应该不应该放松？数据显示，2013年以来，公开报道的信托兑付危机事件高达16起，其中绝大部分与房地产开发有关，其余部分与资源矿产等开发有关。经济下行压力下的局部行业风险暴露引发政策放松预期其实很自然。但我们认为，局部结构性风险释放是扭转刚性兑付心理惯性、还原和完善市场优化资源配置功能，真正发挥市场配置的决定性作用，保障中国经济可持续健康发展的必由之路。

当前房地产市场正处于徘徊的路口，中国经济要转型成功，就必须要房地产市场回归本原面目，以释放被其吸附的大量资源和坐实实体经济预期，房地产市场回归“健康”是中国经济转型升级的必要一环，房地产市场政策上不会整体松动，未来房地产投资仍面临压力。我们的结论是：中国经济将呈窄幅震荡走势，房地产业和资源开发等行业受持续的经济下行压力影响，未来可能出现更多相关结构性风险暴露。一定程度而言，长久以来中国金融市场的“刚性”兑付造成了金融市场以及参与者的不理性和不成熟，风险本来就是金融市场的本质特征之一，没有风险的金融市场，还有什么创新可言，还谈何资源优化配置？通过局部可控的风险暴露，引导资金“正确”流动，是中国经济结构调整的重要一环。结构性风险暴露是经济持续下行态势的必然，也是中国经济祛病健体的一味良药。

（作者为财达证券资深宏观分析师）