李宇嘉：“微刺激”框架下的楼市政策逻辑

近期，地方政府的楼市救市行动大有星火燎原之势，而中央政府则比较谨慎：5.12央行喊话没有脱离“微刺激”的政策大框架，在限购、限贷等大是大非上的表态仍旧坚持原则。可以预计，在告别传统增长模式与楼市对宏观经济潜在高度冲击两者之间，楼市救与不救、如何救，将较长时间成为上下关注的焦点。

2008-2009年、2011-2012年两次楼市调整发生后，都上演过救市的戏码，但其决策时间非常短、决策过程和逻辑非常简单，就是为了“保增长”（如2008年发布131号文）或“稳增长”（如2012年两次下调利率）。但今年不同，GDP增长压力小了很多，类似131号文那样的救市模式基本不存在空间。同时，利率、存款准备金上的松动无法保证资金流向实体经济，货币政策实质性松动的空间虽有（如存款准备金率），但效果难以评估，管理层对此也保持谨慎。

但是，过去10多年房价持续上涨到今天，我们面临着一个骑虎难下的局面：一方面，楼市繁荣了10多年，其内在矛盾未通过市场实质性的下跌而暴露和解决，前两次调整被人为打断，如今问题积累到了非解决不可的时候；另一方面，与楼市一起繁荣10多年的相关行业，其产能过剩问题也被掩盖了。此外，受房价正反馈运动影响，国民经济各行业贷款中有40%以上的抵押品是房产或地产。

因此，如果楼市明显下滑并导致经济下滑超出可容忍范围，局部性金融风险会爆发，也可能会使产能过剩、就业问题严峻起来，并形成恶性循环，因此预估楼市下滑的综合影响，进行敏感性分析显得必要。

就目前形势而言，尽管楼市量价核心指标相比2013年同期明显下滑，但若抛开不正常的2013年同期高基数影响，与2010-2012任何一个正常年份相比的话，各项指标仍处在高位稳定的水平上。如果此种态势能够保持下去，不仅楼市基本面可以支持经济中高速增长，而且能够将行业历史沉疴暴露并解决，为结构调整、产业转型、金融去杠杆维持尽量长的战略“机遇期”。

目前的关键是，楼市会否加速下滑以及如果出现加速下滑其影响到底有多大等。从国际经验来看，在城市化快速推进时期，各国楼市很难保持平稳的态势，大起大落是常态，而平稳则是罕见的现象。相应的，经济也就会随着楼市的起落而波动，这一规律甚至连走完城市化进程、楼市进入平稳期的发达国家也未能幸免。因此，应对楼市未来深幅下滑的主要着眼点在于最大限度地降低这种冲击。今年1-4月，楼市整体还算平稳，但在5月份以后，同期高基数效应开始逐步缓解，但楼市下滑的趋势似乎并未随之而缓解，需要未雨绸缪，做未来政策应对上的预安排。

5月12日，央行提出“改善住房抵押贷款金融服务”就是出于这种考虑，但这次只是重申2012年就提出的政策，还是属于“微刺激”的政策框架，传达出的是平滑楼市下滑的信号。不过，“微刺激”从此前一直关注的是基础设施、保障房、减税、吸引民间投资等领域，这次纳入楼市，看得出“微刺激”的政策力度在加大。因此，未来住房信贷政策不会比目前更为紧张，相应地可对楼市起到一定的托底作用。

对于地方政府五花八门的救市行动，中央政府态度是谨慎和复杂的。首先，若中央政府鼓励地方救市，则政策在地方很容易走歪，曲解中央对于楼市适度调整和“微刺激”的基本态度，这一问题在2008年和2012年两次自上而下的救市中都出现过，其后果就是地价和房价不断攀升，杠杆不断加大。其次，地方政府出台如公积金新政、购房入户、税收补贴或减免等政策均在其权限和职责范围内，对于缓冲楼市下滑有积极作用，而且很多优惠政策基本覆盖的是无房户或改善性住房需求，可以纳入“微刺激”的政策框架。对于此类举动，中央政府持默认但不鼓励的态度。最后，对于挖苦心思地研究如何松绑限购的政策举动，中央政府持反对态度。一则因为放松限购与国家“微刺激”政策框架相左，二则放松限购可能会给市场传达错误信号，以为政府新一轮积极救市开始了，反而让楼市问题正常爆发、解决的窗口期错失了，不仅不利于楼市长期健康发展，而且不利于在经济稳定前提下进行结构调整，三则放松限购能否起到效果还很难下定论。因为，很多城市库存消化问题非常严峻，投资需求也在萎缩，而限购政策执行区域范围仅限于城区，而新房供应大多在外围，限购本来就没什么效果。

目前来看，在央行“宽货币”的政策作用下，短期资金利率开始下降，代表性的就是货币基金收益率回到4%以内，这会在未来传递到信贷市场和长期资金市场。再加上住房信贷紧缩政策见底，未来银行对于住房贷款的支持规模和优惠力度会加大。因此，未来一段时间楼市低位稳定的趋势比较明显，下浮幅度可控，这是国家乐于见到的。

（作者单位：深圳市房地产研究中心）