易宪容：双率市场化——央行的容忍度在哪里？

金融是计划经济的最后一个堡垒。所以，金融改革难度极大，其改革程度应该有多深，企业承受能力在哪里，金融市场到底会发生怎样的变化，央行面临着太多的不确定性，只能通过一次又一次探索来测水温。

□易宪容

十八届三中全会极具新意或极为重要的精神，是确立了今后中国经济运行要让市场对资源配置起决定性的作用。对国内金融市场来说，这意味着要让市场对价格机制起决定性的作用。而利率与汇率是金融市场的价格，因此加快利率市场化与汇率形成机制市场化就成了金融市场改革最为重要的任务。但是，对于一个由计划向市场经济转轨的金融市场而言，金融是计划经济的最后一个堡垒，央行市场化改革所承担的任务异常艰巨。因为，对于这些改革，其改革程度应该有多深，企业承受能力在哪里，金融市场到底会发生怎样的变化，央行面临着太多的不确定性，只能通过一次又一次探索来测水温。

回顾近年来中国金融市场所发生的事情，可以较为清晰地看到，金融体系缺陷主要表现为利率改革与汇率改革严重不平衡，金融市场价格机制更为扭曲；经济增长放缓、融资成本上升，企业债务危机渐露苗头；在自下而上的利率市场化及影子银行的迅速发展下，传统的以银行存贷款利率为基准利率及管制银行信贷规模额度的存款准备金率为主导的货币政策正迅速失效，银行间货币市场没有确立新的基准利率，货币市场利率波动过大，央行在货币市场公开操作的货币政策信息十分紊乱三个方面。

需要特别提出的是，尽管出于多种考虑，我国利率市场化改革与迅速发展的实体经济的要求还有不小的距离，但通过金融脱媒及互联网金融发展，利率市场化改革正在自下而上突破央行利率管制，而汇率改革则进展不大，遂使国内外投资者利用这种机制套利的现象变得十分严重。

央行从4月17日起将人民币汇率浮动波幅扩大一倍。这次人民币汇率制度改革，就央行的本意来说，与最近一段时间来的人民币贬值无关。人民币汇率短期贬值或波动，是人民币汇率改革后的正常现象。但从长期趋势来看，人民币仍然处于升值区间。因为，就当前的国内外经济形势来说，人民币既不存在单边升值的理由，也不存在短期贬值的根据。在一段时间内，人民币汇率会围绕着当前均衡价格上下波动。但在当前的条件与环境下，人民币汇率实际上是无法形成均衡价格的。

一方面，在当前以信用货币美元为主导的国际货币体系下，货币汇率的价格形成既有基本面的经济因素，更有许多非理性的心理政治因素。在这种情况下，一种货币与另一货币兑换要找到均衡价格根本是不可能的。另一方面，人民币汇率市场并没有完全放开，人民币与外币还不可自由兑换。而只要人民币不可自由兑换，那么人民币汇率价格就无法通过市场的方式来决定价格。人民币汇率更多还只能是管制下的价格。须知，在现有的条件下，人民币汇率价格更多是从国家利益考虑来调整而不是市场供求关系来决定的。换句话说，扩大人民币汇率浮动波幅只是增加人民币汇率变化的某种不确定性，而市场经济中合理均衡的价格水平总是在变动中的。因此，在资本账目没有完全放开、人民币不可自由兑换的条件下，扩大人民币汇率盯着某种外币变动的波幅，会彻底改变人民币单边升值预期、让套利热钱逐渐退出市场，强化人民币汇率形成机制的市场化。但汇率改革不仅仅是扩大人民币盯着某类外币的浮动空间，而是要逐渐放弃盯住某种外币的基准，让市场真正起决定作用，最后才能实现人民币可自由兑换。

面临不断出现的企业债务危机，是出手相救，还是容许烂债企业违约、打破以往“逢死必救”的所谓“刚性支付”铁律，同样是摆在央行面前的大问题。因为，以往国人面临企业债务违约风险时，总以为央行必定会来托底，即人为地防止企业债务违约的发生。可以说，这样做，短期内可能营造平和气氛，但实际上是在累积信用风险，鼓励企业的道德风险行为，扭曲市场资源配置，激励市场资金错误流向，最后导致金融市场更大的系统性风险甚至于金融危机。

大家看到，现在央行的态度有了变化，对于企业债务违约，要求通过市场化的方式来解决，否则国内金融市场所面临的风险会更高，金融市场的行为主体也无法确立。无论如何，金融的本质就是对风险给出合理定价并以此来有效地配置资源。而风险的价格就体现在利率之中，就体现在企业对其行为的自负盈亏承担责任上。企业决策判断错误，就得为此承担责任，哪怕就此破产倒闭。只有这样，才能逐渐形成在金融市场承担风险的主体，才能真正提高资金使用之效率并减弱金融市场的系统性风险，才能通过金融资源的配置来调整产业结构及促进经济发展。

但是，问题又来了：如果企业破产引发严重的蝴蝶效应，并由此造成国内房地产市场崩盘，并引爆金融市场危机或地方性的金融危机。央行的容忍度在哪里？究竟该如何拿捏？

由于管制下的存款利率市场化严重滞后，及自下而上的利率市场化及信贷市场化的快速发展，央行货币政策对经济的作用面临巨大挑战。稍有不慎，央行的货币政策就会产生严重的负面影响。因此，央行必须加快对存款利率放开步伐，特别是加快逐渐放开存款利率市场化步伐(比如扩大存款利率浮动幅度等)，实现确立新的基准利率体系并实现转型，确立利率市场化下的货币政策新框架，重新整理现有货币政策工具和统计指标体系，逐步地确立以新的基准利率体系为基础的货币政策新框架等。

对此，央行准备好了吗？

(作者系中国社会科学院金融研究所研究员)