李季先：A股市场注册制改革应允许试错

每经编辑 李季先    

李季先（盈科律师事务所高级合伙人）

证券立法优先、有条件注册制、信息披露等市场化法治的主要逻辑，确立了法律规则在新兴资本市场，尤其是新兴股票市场整体调控体系中不可或缺的地位，并以“市场化”之名让参与者在“自治”基础上主动或被动皈依法治信仰，尽管这种市场化和法治逻辑的对应关系仅是非典型线性关系。

若没有“有效法律”等完善的法治逻辑规则，市场化就会从根本上失去内生发展的原动力，变成“伪市场化”，非典型市场也会变成诚信缺失的投机市场或强权下的垄断市场。

但这种法治逻辑却偶合了与经济基本面长期偏离的 “新兴加转轨”资本市场制度改革演进路径——其市场化水平随着改革的循次推进，可能无限趋近法律意义上的典型市场化，但不可能一步到位，不得不长期带有“非典型”市场的过渡性特征；在法律文本上就是原则制度规定上的抽象主义和具体法条规定的市场虚无主义。而这种为监管者预留监管空间或制度完善空间、貌似“二律背反”的非典型市场化的法治逻辑恰是目前A股发行市场所需要的。

这一点从证监系统的年度工作会议上证监会主席肖钢对注册制发展思路的阐释能够清楚看出。肖钢表示，我国已具备了向注册制过渡的基本条件，但实施还需要一个过程，并且要以《证券法》修改为前提；初步设想注册制改革总的思路是：“证监会依法设定和核准股票发行及上市条件，统一注册审核规则；发行人是信息披露第一责任人，其言行必须与信息披露的内容相一致；发行人、中介机构对信息披露的真实性、准确性、完整性、充分性和及时性承担法律责任；投资者自行判断发行人的盈利能力和投资价值，自担投资风险；证券监管部门依法对发行和上市全程进行监管，严厉查处违法违规行为”。

但法治逻辑总是与其所依附的市场交互印证的“实在”逻辑，当前市场化下的法治逻辑不能脱离同类市场基本的利益机制。注册制预期下的完整、真实和及时信息披露制度革新更是如此。去年IPO在审企业财务专项检查尽管在透明度上下了“狠”功夫，可至今投资者仍对有关方面所说的相关企业和中介的违法违规情况不知究竟，难窥全貌；“万福生科造假案”、“816光大证券事件”在开出“史上最严罚单”后，其后续跟进措施的及时、真实和完整披露也同样不乐观，而所有这些鲜活案例，近乎让“制约A股市场违法的内在利益机制缺失”这句话一语成谶。

基于个别制度的立法技术性偏差，导致新股发行利益机制向发行人、发行人老股东及其承销服务机构过分倾斜的内生法治逻辑正在严重侵蚀市场公正的外在逻辑。监管部门冀图通过程序威吓、多履行风险信息披露义务或监管高压而让IPO过程中的卖方在定价高低上自我合理调适几乎是不可能完成的任务，最多可能让其有所收敛不至于过分离谱，但不会根本改变新股发行过程中的利益输送链条，更不会改变相关发行“圈钱”的本质。一些IPO公司在自主选择发行期限延长的背景下，宁可剔除九成以上的高价也要坚持发行，也从侧面说明了这个问题。

在巨大经济利益面前，存在制度漏洞的A股市场难以担负起 “市场公正”最后一道防线的重任；制度问题还是要通过制度修正解决，如果不严肃认真对相关发行规则 “查漏补缺”，尽快抹平实体 “制度漏洞”，那么市场此前暴露出来的“三高”等问题可能依旧无解。毕竟，法律控制的理想情况是法律与道德交相为用，可如果失却道德规范约束或市场整体信用缺失，那么法律就不得不加倍严密法网、强化罚则。

IPO重启后，面对近乎失德的个别IPO卖方，市场要求监管部门在坚持“市场化”改革的背景下有针对性罗织法网并重拳治市，就是循此逻辑。“保护中小投资者合法权益维护市场公平，兼顾新老股东的利益，合理设定新股和老股数量，平衡投融资双方的利益”，归根结底还是需要健全有效的制度安排和监管部门的政策或监管措施 “持续跟进”，譬如老股发售比例和锁定期互补的市场化法治方式结合运用等，单靠发行人或主承销商的自觉是不可能的，在法理上也不现实。

当然，包括新股发行在内的A股市场注册制改革所存在的问题的法治化解决没有一试就灵的 “灵丹妙药”，改革也不可能一蹴而就。对于注册制改革应该抱有允许“试错”的宽容心态，不能因为一点执行过程中的瑕疵就否定注册制改革的大方向、拖延改革或对注册制改革设定太多的不切实际条件。

实际上，在注册制和严刑峻法的问题上，世界上没有一个国家资本市场的“注册制”是在真正“严刑峻法”的前提条件下建立起来的，日德不是，英美更不是，而是恰恰相反。因为实行了注册制，所以需要建立与之相称的“严刑峻法”，这才是真正的“宽严相济”，也才是“注册制”制度演进的正途。审批或核准主义下的资本市场由于权责不是很明确，制度不合理多于行为不合理，尽管投资者深恶痛绝，可基于权利义务对等等相关法理，是不可能先行建立起适合注册制的“严刑峻法”的。