桂浩明：信托违约风险暴露未必是件坏事

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◎桂浩明 （申银万国证券研究所市场总监）

某信托公司发行的两款涉矿信托产品可能存在违约风险的消息传出后，在市场上引起强烈反响。一些人担忧会不会酿成金融风险，也有人害怕会拖累股市。的确，到去年国内发行的各种信托产品余额已经超过了10万亿元，仅在今年到期的就有1万多亿元，如此庞大的规模，如果有什么闪失的话，的确不太好收拾。

不过，话说回来，信托产品不同于银行储蓄，也不同于以国家信用作为抵押的国债，就其本质来说，并不存在保本保息的问题，因此如果出现违约，不能按期兑付本息，甚至到头来信托持有人血本无归，应该说也不是不可想象的，这本身就是信托持有人在获得高收益预期时所需要支付的成本。从这个角度而言，信托违约是一种正常现象，即便在海外成熟市场，信托公司不能如期兑付本息的情况，也时有所闻，而这与是否会发生金融危机毫无关系，并且违约的出现对股市也未必有什么直接影响。

但是，在国内情况就不是这样简单了。为什么？原因在于中国的信托业在发展过程中，有意无意地遵循了一条所谓刚性兑付的规则。也就是信托公司尽管名义上对信托产品并不承担保底保息的责任，但客观上在操作中，不管信托发行人是否支付本息，信托公司都是会按期向信托持有人足额予以兑付的。换言之，也就是信托产品的兑付具有不可撤销的刚性特征。显然，刚性兑付并不符合信托产品的本质，也是让信托公司承担了不应该由它来承担的责任。但是在信托业初起时，如果没有刚性兑付这样的潜规则，它可能根本就发展不起来，以至于搞到后来，刚性兑付成为信托行业中约定俗成的规矩。在短短几年中，信托产品从无到有，规模迅速膨胀到10万亿元以上，并且分别超过了银行和保险公司发行的理财产品，其刚性兑付的特征是起到了莫大的作用。这期间，也不时传出过某信托产品出现兑付风险的事情，但由于信托公司的兜底规则存在，风险并没有传导到信托持有人这里，这就更加强化了信托作为第二储蓄或者第二国债的形象。

应该说，这种状况的出现有害而无利。原因很简单，相对来说，那些固定收益类的信托产品，利率普遍要高于银行及国债利率，反过来就其安全性来说，又明显要低于银行储蓄及国债。作为一种风险较高的品种，它支付较高的利率是合理的，但如果把其风险事实上降为零，那么所产生的结果就是经济学上最常见的“劣币驱逐良币”，也就是诱导投资者去购买这种高风险、高收益品种，由于投资者在实践中不需要为之承担相应的高风险，那么大家当然趋之若鹜。反过来那些低风险、低收益的品种则被抛弃。现在，市场利率有走高的趋向，其中一个原因就在于一些高风险的品种实行了刚性兑付，从而客观上扰乱市场秩序，使得低风险的固定收益类产品也只能抬高发行利率，最后在总体上推高了市场无风险利率，导致了市场结构的混乱。而要解决这一问题，方式就在于打破违反规则的信托刚性兑付，让信托产品的收益与风险对应起来，只有那些愿意承担高风险的持有者，才能够享受到高收益。这实际上也是还信托的本来面目。因此，现在如果真有信托公司出现了违约风险，这其实不是什么坏事，相反正是揭示了信托风险，还原了信托作为风险投资的本质。一个不让投资者承担风险的市场，不是一个成熟的市场，一个人为扭曲风险与收益的市场，一定是会带来超出想象的高风险的市场。

2014年的A股市场开局不利，2000点附近险象环生。导致这种被动走势出现的原因有很多，而市场利率偏高，在股市引发挤出效应在其中也起到了相当大的作用。所以，如果今年真出现了信托违约，从而使得刚性兑付得以终结，那么无疑是为降低市场无风险利率作出了努力，因此也就自然成为股市的利好。因此，不管怎么说，作为投资者应该看到，一些信托公司可能出现的信用违约，并不会演绎为国家的金融风险，严格说也不会拖累股市，只是对那些被误导而盲目购买信托产品的人，是一个深刻的教训。