新股发行制度改革为何如此尴尬

苦等了13个月之后，投资者满怀期待IPO在新的规则下重新开闸，但迎来的却是二级市场的大跌。二级市场下跌和IPO有什么关系？看看这几天的市场舆论就知道了，几乎都在惊呼IPO的节奏太快了。下周有近20家公司要发行股票，而历史上最多的一周发行新股也不过10家，弦外之音是希望监管部门把新股发行的节奏控制一下。 按理说，新的IPO制度改革倡导的是注册制。所谓注册制，就是把新股发行的选择权充分交给市场。十八届三中全会确定的改革大方向就是要减少政府的行政干预，让市场在资源配置方面发挥决定性作用。既然如此，让监管部门控制一下新股发行节奏就不符合改革的目标和方向，如果监管者重新干预新股发行的节奏，则意味着我们又回到老路上去了。 从发行人角度看，尽管现在发行的节奏很快，但市场需求十分火爆，而且新股定价都在40倍左右市盈率，所有的公司当然都想马上完成IPO，凭什么要减缓发行速度呢？ 可见，当前的股票二级市场和一级市场之间存在巨大的矛盾。之所以存在如此巨大的矛盾，根本原因在于当前股票二级市场的价格严重不合理，主要表现是小盘股的价格严重偏高。对于新兴行业的所谓成长股而言，笔者认为15倍左右市盈率的估值是合理的，高于30倍市盈率是不正常的，而当前创业板市场的平均估值达50多倍市盈率。当二级市场的估值高达50倍市盈率时，发行股票就如同买彩票中了大奖，发行人发行股票的愿望当然是强烈的。 那么，二级市场的价格为什么如此之高？原因很复杂，既有源于监管者的责任，也有来自投资者的原因。监管者控制新股发行数量，导致了上市公司的所谓“壳价值”。有人做过估计，一个壳的价值大约为5亿至10亿元。假如监管者开始放开新股的上市节奏，则意味着上市公司的“壳价值”消失了，当然意味着股价的大幅度下跌。 当二级市场的股价严重高估，新股的定价一定是不合理的。即使人为地将新股IPO的定价压低，上市后必然出现较大幅度的溢价。浙江世宝就是典型的案例，该公司在A股上市之前已经在香港市场上市，交易价格在2012年一直处在2.5~3.0港元，该公司于2012年10月登陆A股市场，在监管部门的指导下，发行价格定在2.58元人民币，主要参照其港股定价。该股于2012年11月初在深圳中小板挂牌，首日收盘价是18.67元人民币，比发行价格溢价620%。 为什么该股在二级市场出现高溢价？最主要的原因是流通盘子小，只有1500万股。A股市场的估值与香港市场之所以出现如此大的反差，最主要的原因是A股市场存在所谓的“壳价值”，而香港市场不存在“壳价值”。正如前文所分析的，A股存在“壳价值”的原因是监管部门人为控制股票的供给造成的。 可见，作为监管者现在很尴尬：如果控制新股发行的节奏，意味着新瓶装旧酒，一年多的改革没有获得成功；如果不控制，则二级市场价格将不断下跌，甚至是大幅度回归。当市场出现恐慌，一切都无从谈起了。 从博弈的力量对比看，一级市场很多拟发行股票的公司背后都有很多“关系”，而监管部门很难拒绝这些“关系”，唯有让市场去决定，才能让监管者和发行者都能获得满意的结局，因此，注册制不仅是改革的大方向，也是现实中诸多利益博弈的必然结果。结合当前的股票市场现状，我们可以得出一个简单的结论，即新股的快速发行是难以抗拒的，一级市场和二级市场之间的平衡需要价格的回归来获得，简单来说，当二级市场的股价跌到足够低时，发行人觉得通过发行股票来融资不合算，就不会那么热衷于发行股票了。 当然，高估值的股票价格回归到合理水平需要一个过程，不能一蹴而就，如果操之过急会出现市场恐慌性抛售，导致系统性风险爆发。如何实现股价的理性回归？需要监管者高超的操作技巧。（作者系中国社会科学院金融所研究员）