张茉楠：实体部门去杠杆更难

每经编辑 张茉楠    

◎张茉楠（国家信息中心预测部世界经济研究室副主任）

金融危机以来，在欧美国家经历艰难的"去杠杆"大趋势下，中国却启动了一轮"加杠杆"运动。在此轮"加杠杆化"过后，高杠杆率已经积聚了较大的经济和金融风险，中国经济面临的"去杠杆化"压力骤然加大。

近两年，我们所能看到的无论是金融部门还是非金融部门，无论是政府部门还是私人部门都面临着巨大的"去杠杆"压力。中国"去杠杆化"有三部曲：第一步，去年底银监会下发 《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（简称10号文），以及日前审计署将组织全国审计机关对政府性债务进行审计，意味着主动管控政府债务风险，启动政府"去杠杆化"进程；第二步，今年6月份以来，以清理影子银行为代表的金融机构 "去杠杆化"大幕拉开；第三步，企业等实体部门的"去杠杆化"将有望加速。

与金融和财政部门杠杆率累积的风险相比，实体部门杠杆率风险一点都不低。一定程度而言，中国企业债务隐患其实比政府债和影子银行严重得多。数据显示，2005~2012年，中国非金融部门债务占GDP比率整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至176.3%，累计上升约37个百分点。这其中，非金融企业部门的问题尤为突出。根据中国社科院金融所研究报告，截至2012年底，非金融企业部门债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%左右，远远高于发达国家企业债务50%~70%的平均水平。

更进一步地分析，中国企业部门的资产负债率为何如此之高，这恐怕与结构性产能过剩有关。统计数据显示，越是那些产能过剩的行业，其资产负债率越高。与国际金融危机之前相比，我国工业行业的产能过剩从局部行业、产品的过剩，转变为全局性过剩。在我国24个重要工业行业中有19个出现不同程度的产能过剩，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、水泥等重工业行业，其产能过剩都是比较严重的。根据Wind资讯统计，2012年末，钢铁行业整体资产负债率同比微增了1.44个百分点，44家上市公司平均资产负债率为60.35%。去年，受全球经济低迷，产能过剩等内外因素影响，玻璃行业延续了2011年以来的需求不旺、竞争加剧的态势，有色金属行业资产负债率为63.26%。

今年以来，产能过剩进一步蔓延，不仅传统产业，就连风电设备、多晶硅等部分新兴产业也出现了比较严重的"产能过剩"。数据显示，风电行业2012年末资产负债率同比上升了2.02个百分点，21家上市公司平均资产负债率为52.96%。今年一季度末，风电行业平均资产负债率为53.13%，环比继续上升，有13家风电企业资产负债率超过50%。

而更值得深入思考的是，产能过剩与政府投资驱动存在极大的正相关性。本轮中国企业杠杆比例高，是2008年以来中国大规模投资刺激之后出现的现象。2008年全球金融危机使中国一直以来"大进大出"的经济循环被打破，在这种情况下，"周期性和结构性"产能过剩的叠加使矛盾进一步凸显。

金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，这样，一方面导致了包括政府、企业以及金融机构在内的所有部门负债率大幅上升，资产负债表出现了明显恶化。

截至2012年底，36个地方政府本级政府性债务余额38475.81亿元，比2010年增长12.94%，地方政府债务风险不断上升。与此同时，由于"预算软约束"的存在，也导致金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的行业，未来银行业的资产质量受产能过剩贷款的影响将不容小视。

另一方面，"政府失灵"效应进一步凸显。地方政府的政策性补贴，扭曲了要素市场价格，压低投资成本，体制上的根本性弊端扭曲了地方政府和企业投资行为，大量增量资金投向投资驱动型领域，造成了普遍性的结构性产能过剩，投资效率和资源配置效率的下降。

我们利用投资产出弹性来测算投资效率的下降。根据测算，我国投资的产出弹性已经呈下降趋势，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，单位投资所带来的单位GDP增量下滑，资金周转大幅度放缓增加了融资需求，但现金流的创造能力却大幅度下降，这势必带来投资效益的下滑和实体部门偿债能力的下降。

特别是目前经济处于下行区间，企业利润增速下滑，亏损面不断扩大，导致企业账款拖欠现象严重、账款构成比例上升、账款周转率下降等风险开始显露，资产负债率风险上升。

实体部门的"去杠杆"，涉及政府驱动型经济增长方式，以及投资效率与资源配置效率的提高。由此可见，实体部门"去杠杆"远比金融部门"去杠杆"更复杂、更困难。