资本的破坏性：失控的贪婪引爆次贷危机

文：钟舒

“地狱空荡荡，众魔在人间”——若论对次贷危机最精妙的写照，恐怕没有比莎翁戏剧《暴风雨》中的这一句台词更适合的了。

华尔街银行家们用诱惑利率的戏码唆使并纵容毫无还款能力的人们背上巨额债务，随后又将这些危险的债务打包成各类眼花缭乱的证券产品推销给全世界，作为这场危机的直接制造者，投行机构成为众矢之的不难理解。

然而，纵观次贷危机的全景图，除了投行，评级机构的推波助澜、投资者对利润的贪婪、政府对实现“全民住房梦”这一宏大政绩的激进、监管者因盲目乐观而对风险的疏于把控以及普通民众企图通过次贷购买实际无力负担的住房，所有深陷于这场失控赌局的参与者，哪个不是贪婪之相毕露？

海啸突临：虚拟经济泡沫破灭

一场海啸正在靠近，然而绝大多数在岸边嬉耍的人却并未察觉——这是次贷危机爆发之初真实而恐怖的场景。

2007年初，美国抵押贷款市场风险初露端倪。1月，因房贷资产遭到坏账违约激增所侵蚀，汇丰银行首次额外增加在美国次级房屋信贷的准备金，并发出可能大幅增加拨备的警告；3月，美国最大的住房建造商霍顿公司发布次级按揭损失警告。然而，种种预警信号，最初却并未引起市场及监管者的足够重视。

仅两个多月的时间，全球金融市场便滑入了“不可自拔”的恐慌境地：越来越多的投资基金被迫关闭、华尔街各金融机构疯狂减计资产、次级抵押贷款机构接连破产以及全球主要股市频繁剧烈震荡。

自2007年8月开始，各国央行便开始疯狂地向银行系统注入天量流动性，期冀阻止市场中罕见恐慌的蔓延。而这一系列强力的官方“干预行动”，也无声地宣布了一个残酷的事实：由格林斯潘时代开始的超低利率，以及真实收入增长乏力下的地产虚假繁荣等所共同“酝酿”的巨大经济泡沫终被刺破，一场全球金融危机正式爆发。

2008年下半年，次贷危机恶化升级：9月，美国政府接管房地美、房利美；华尔街第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产保护；因担心成为下一个雷曼，华尔街第三大投行美林集团也被迫选择被美国银行收购；作为华尔街原五大行中硕果仅存的两家独立投行，摩根士丹利和高盛也转制为银行控股公司。

尽管央行不断提供流动性，但次贷危机已然发生多米诺骨牌效应，信用卡、汽车信贷、商用房地产、学生贷款、市政债及企业债等其他信贷市场均出现恶化，美国陷入全面信贷危机的险境，实体经济开始受到严重冲击；而随着危机外溢效应扩大，源自美国的这场金融危机也经由投资及资本渠道波及全球。

失控的创新：证券化狂潮

和海啸一样，尽管所有危机似乎爆发都在一瞬之间，但引发危机的能量却早已在那些表面风和日丽的“繁荣”时期积聚下来。而这一次的故事情节是：在一个不断加场的低息盛宴上，投资者、央行和监管机构于觥筹交错间似乎都忘记了高流动性所掩盖的各种证券化创新产品的违约风险。

新世纪初，在遭受了互联网泡沫破灭和“9·11”事件的双重打击后，为防止衰退，美联储决定采取低利率政策以提振经济。联邦基金利率因此从6.5%一路下降至3.5%，到2003年7月更是达到半个世纪以来的最低点——1%。在此期间，低成本的资金进一步刺激了美国的住房信贷市场，手握大把钞票的贷款人在将资金发放给有偿还能力的高信用级别买房人后，更不断降低信贷标准，将手里的余钱贷给信用级别低的人。在银行证券化的狂热之下，这一行为过程在整个金融系统中不断蔓延和加强。

所谓证券化，本意是通过风险分层和地域分散化来达到降低风险的目的。然而，当华尔街把住房抵押贷款从了解借款人情况的银行转移到不了解实情的投资者手中时，这一由传统的“借出和持有”向创新的“发起和销售”模式的转变，却也因激励的扭曲而使系统内风险丛生：当发放贷款的金融机构最终并不需要持有这些贷款时，不负责的抵押贷款注定泛滥成灾。

在新的“发起和销售”模式下，投行从放贷银行那里买入包括次级贷款等在内的打包贷款,并按风险分层重新分类、进行信用增级等包装,最终形成次级抵押贷款支持证券并出售，这意味着从最初的贷款发起到最后的证券销售环节所产生的收入都来自收取的费用，即规模越大奖金越多。

在利润的驱使下，这种商业模式促使投行不断主动扩大次级债及衍生品市场的规模，由此，包括次贷担保债务权证、夹层担保债务权证、信用违约掉期等各类五花八门的证券化创新产品纷纷应运而生，并扩散至全球。

笃信自由：监管者缺席

自2004年6月起，为遏制逐渐抬头的通胀威胁，美联储以每次0.25个百分点的幅度连续加息17次，使利率在2006年升至5.25%，而随着紧缩性货币政策的累积效应逐步显现,信用等级低的人群开始出现无法按期偿还贷款的状况，为避免坏账增加,放贷机构又不断捂紧钱包，进一步恶化了贷款客户的资金状况。同时，房地产市场大幅降温，与房地产贷款有关债券的评估价格也出现大跌。最终，坏账病毒通过银行中介和环环相扣的证券化链条扩散至全球金融市场，次贷之癌终于爆发。

然而，这场自20世纪30年代以来最严重的全球金融危机，市场却几乎未能料到其发酵及演进速度之快、程度之深，其中，货币和金融监管当局的麻木和迟缓更是备受诟病。事实上，随着全球化背景下金融机构综合化经营的趋势不断增强，各金融市场间产品创新的深化、交叉出售的涌现和风险的快速积聚与传递，原有的监管体系和监管模式已经很难做到对风险的全面覆盖。

危机发生前，新型结构化投资工具（SIV）长期游离于银行资产负债表外不被监管，而过度相信市场的自我调节，严重低估各类新型金融产品的复杂性无疑是本次危机发生前后，监管者所犯的一大致命错误。

作者为海外研究室研究员