优先股可治新股定价过高症

李剑峰 继肖钢主席此前透露，优先股试点方案已经上报国务院，要加快推进优先股试点工作后不久，5月24日，证监会新闻发言人正式表示，证监会正在积极推进优先股相关研究工作。在新股发行暂停已经将近三个季度、对IPO重启预期日渐浓重之际，监管部门关于股份发行的任何表态无疑会让市场产生无限联想，将其与IPO重启和新股发行制度改革联系在一起。那么，优先股发行与IPO重启、新股发行制度改革之间是否具有联系，首先需要厘清优先股的一些概念。 发行优先股符合各方利益 《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》将优先股定义为，既具有股本权益特点又具有负债特点，通常具有固定的股利，并须在普通股股利之前被派发，而且在破产清算时，优先股对公司资产的主张先于普通股，但在债务（包括附属债务）之后。优先股既具有最基本的股权属性，又具有明显的债权特征，因此被称为“杂交证券”或“混合证券”。相对于普通股而言，优先股的“优先”特征主要体现在公司盈余和剩余财产分配方面。根据权利与义务相对等的原则，与优先权相对应的则是优先股权利受到一定限制。一般来讲，优先股不上市流通，其股东对公司事务没有表决权或表决权受到限制，其对公司的控制力弱于普通股。 由于有别于普通股和债券，发行优先股在一定程度上符合公司、投资者以及监管者的共同利益。对公司而言，发行优先股是增加企业所有者权益的一种方式，公司的偿债能力也会增强，而且不会像发行普通股那样降低大股东对公司的控制力。对投资者而言，优先股满足了不同类型的投资需求。普通股虽然收益潜力较大，但投资收益不稳定，且投资风险较高；而优先股的投资收益较有保障，风险较小，虽以牺牲表决权为代价，但这对普通投资者来讲并不是投资考虑的重点，优先股对那些愿意投资股市又希望有稳定收益的投资者来说具有较大吸引力。对监管者而言，由于优先股不能上市流通，发行优先股可以缓解二级市场的扩容压力，能够在一定程度上缓解市场承受能力与上市公司融资之间的矛盾。发行优先股符合各方利益，有助于将公司纳入一个良性循环之中，通过发行优先股公司变得更具价值，更具价值的公司必然会促进资本市场的健康发展。 优先股制度是市场有益补充 在优先股制度最为发达的美国，优先股起源于19世纪30年代铁路公司向政府的融资，是为满足美国铁路建设热潮巨大资金需求而做出的临时性融资安排。一战以后优先股发展进入黄金期，但随之而来的大萧条使陷入财务危机的公司侵害优先股股东盈余分配权的事件频发，优先股市场陷入萧条。20世纪中后期开始，优先股制度开始进入规范有序发展期，并于20世纪90年代进入快速发展期。根据标准普尔的统计，美国优先股市场规模由1990年的530亿美元增长至2005年的1930亿美元。不过相对于9.5万亿美元市值的股市和4万亿美元市值的债券市场来讲，优先股市场规模仍然很小，由此可见优先股只能是资本市场的一种有益补充。 目前，大多数发达市场均有优先股制度安排，新兴市场的优先股制度虽不如发达市场，但在一些市场如韩国，也有不少公司采用优先股方式融资。此外，由于在处理信息不对称方面的特殊优势，近年来发达市场中优先股在风险投资领域得到了广泛运用。 优先股应用在国内却鲜有应用。1995年天目药业将占总股本21.6%的1890万股国有股转为优先股，成为沪深两市唯一一家拥有优先股的上市公司。但在股权分置改革中，这些优先股被转为普通股一起完成股权分置改革。 改善IPO信息不对称 融资的优先顺序模型表明，公司需要外部融资时，首先选择发行最安全的证券，即债券或其它债务，然后选择发行如优先股或可转换债券等混合证券，最后才会选择发行普通股。一般而言，证券的风险越大，在发行时就越可能被过高定价，发行后价格向下调整幅度就越大。 国内学者高劲通过对美国市场的实证研究发现，预期财务困难和普通股定价不过高这两个因素导致公司在发行证券时选择发行优先股而不是债券或普通股。也就是说，如果公司财务困难的预期较低，更可能发行债券而不是优先股，如果公司认为普通股定价过高，更可能发行普通股而不是优先股。 优先股之所以被设立就是为了应对公司财务中的信息不对称和财务困难成本这两个永恒的难题。与普通股相比，发行优先股的优势在于，当公司价值变动时，具备优先要求权的优先股的价值变动不会像普通股那么敏感，由于信息不对称所导致的定价不当问题对优先股股东损害不是那么严重。当公司相信普通股没有被过高定价时，就可能选择发行优先股而不是普通股，如果该公司选择发行普通股，市场就会认为该公司的普通股定价过高，从而导致普通股股价下跌。在具有优先股的市场中，市场可以通过逆向选择来解决普通股定价过高的问题。 高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高”问题一直是新股发行中饱受诟病的议题，其核心是新股定价的合理性，而背后的主要矛盾则是信息不对称。证监会已经就新一轮新股发行制度改革的核心做出定调，即继续深化以信息披露为中心，淡化持续盈利判断，强化事后监管执法，切实推动各方归位尽责。根据上述分析，由于优先股在解决信息不对称导致的价值损失和普通股定价过高方面具有天然优势，因此通过发行优先股可以在一定程度上改善源自信息不对称导致的新股定价过高的弊病。 不过，设置优先股要有一个合理的度：一方面，优先股股息在普通股股东之前取得，其设置直接影响普通股股东的权益；另一方面，过多的优先股股息会使企业财务不堪重负。国际上对优先股的数量限制基本从两个方面规定：一是以公司股本总额为参照，规定优先股只能占股本总额的一定比例，如法国规定这一比例不得超过3/4，意大利规定不得超过1/2，日本最初规定比例是不超过1/4，之后修改为1/3，再至1/2。二是以有表决权股份为参照规定优先股比例，如德国规定无表决权累积优先股不得超过有表决权股的面值总额，奥地利规定优先股不得超过有表决权股面值总额的1/2。因此，需要结合中国的实际情况以及各行业的发展状况，对优先股发行的比例作出合理规定，既能发挥优先股的积极作用，又不至于增加企业财务负担，同时还能保证股票二级市场的流动性不受影响。 综上所述，优先股发行能够从技术层面对新股发行改革的核心--信息不对称问题起到改善作用，但是由于法律等制度问题尚需先行解决，因此不应将优先股政策安排与IPO重启，尤其是限售股解禁问题过度联系，更应注重优先股制度的长期效应。(作者单位：财达证券) 原文链接：http://zqrb.ccstock.cn/html/2013-06/07/content_360914.htm