新三板扩容应夯实发展根基

◎熊锦秋

近日，国务院批转发改委《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》，提出了七个方面的重点改革，其中“金融体制改革”工作中就包括“完善场外股权交易市场业务规则体系，扩大中小企业股份转让系统试点范围”。5月28日，全国中小企业股份转让系统揭牌运营后的首批7家企业挂牌仪式在京举行。笔者认为，新三板扩容应注意夯实发展根基。

之前，新三板由深交所负责提供技术支持系统，随着今年1月16日全国中小企业股份转让系统在北京正式挂牌启动，新三板交易平台移至该系统，仍俗称新三板。目前新三板发展思路，以交易所市场为原点倒推式发展，其中一个意图是为沪深交易所市场提供潜在上市企业，发展目标是打造中国的纳斯达克。

目前新三板制度设计与交易所市场区别不大。在交易方式上,新三板允许协议交易、竞价交易和做市交易等方式同时存在，犹如又一家交易所。新三板市场发展的一个基石，就是《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》所规定的信息披露制度，这与主板比较相似；只是，新三板挂牌企业来自全国各地，外地投资者通过企业信息披露来了解企业，对企业内在风险难有切身感受，挂牌企业的信息披露质量又靠不住，投资者同样可能上当受骗。

新三板与主板、创业板拟建立“介绍上市”的联结方式，政策制定仍然主要着眼于向上对接，而没有考虑如何更好地向下对接。据称，新三板挂牌的公司只要不公开发行，就可以直接向沪深交易所提出上市申请，不再需要证监会的审核，这为新三板企业快捷上市提供了优惠通道；只是如此介绍上市方式，虽然企业披露信息需由交易所审核，但交易所审核毕竟不同于证监会IPO发审时的扒皮抽筋式审核，这样的企业信息披露真实性能否得到保证，更有待实践检验，这样的政策制定仍然是停留在虚拟圈子里打转。

美国纳斯达克的发展根基是场外市场，即在券商柜台完成买卖的柜台市场或店头市场 （简称OTC市场）。在场外市场历经200多年发展基础上，1971年2月8日全美证券经销商协会自动报价系统（NASDAQ，即纳斯达克）开始运行，该系统利用计算机技术，把各地500多个做市商的交易终端和位于康涅狄格州的数据中心连接起来，形成一个数据交换网络，并从OTC股票市场挑选出2500多只股票，规定做市商把这些精选出的股票报价列示于该系统，纳斯达克由此水到渠成自然诞生。

如果把多层次的资本市场比作金字塔，那么场外交易市场位于金字塔的最底层，是整个多层次资本市场的基石，交易所市场才是塔尖。但目前我国场外市场并未发育，多数省市设立的非上市公司股权登记托管场所或产权交易机构，只能从事非上市公司的股权托管工作，还不允许进行股权交易。我国证券市场从顶层顺延往下建设，交易所市场的过度虚拟性将顺延往下传染，投机、泡沫等病毒也将逐个市场往下传播，市场发展的根基仍然处于残缺状态。

其实，各省市的股权登记托管中心或产权交易机构，以及更低层级的市场，他们的发展意义远比交易所和新三板建设更为重要。遍布全国各地的场外股权交易场所，挂牌企业多是当地企业或者附近企业，当地投资者基本能平等、无障碍地获得全部市场信息，若允许其进行股权交易，那么其证券价格更能真实反映证券的内在价值，这样的市场更为接近有效市场，市场资源分配功能更为合理、发挥作用更大，这就是现实中几个人合股的股份经济，远比上市公司等虚拟经济更为健康，投资者更容易受益的原因。

目前，新三板的估值水平高于主板，其虚拟风险已不容忽视，好在目前新三板规定了较高的准入门槛，个人门槛是300万元，机构门槛是500万元，这样即使新三板扩容，其对A股市场资金的影响还较为有限。但这并不能杜绝市场过度投机和过度虚拟炒作，只有率先发展更为基础的各省市“四板”市场，新三板发展根基才更为扎实，才能够接上火热现实经济的地气。吸收了大地母亲的能量后，新三板才更为健康，也就无需对投资者设置任何准入门槛。