从重启正回购看今年货币政策纠结

赵晓 岳安时（北京科技大学经济管理学院）

我国今年货币政策正面对着诸多高难度挑战，通胀超预期上涨和经济重新下行的风险均不能排除，而社会融资总量全年继续适时适度增加应无大分歧，但流动性收紧的大方向似也可预见。估计今年央行将进一步仰仗公开市场操作，短期流动性调节工具(SLO)或将成为常规操作的必要补充。

癸巳年春节后第一周，央行意外连续推出了两次正回购操作，其中2月19日进行了300亿元28天正回购，21日则分别进行了100亿元28天和91天正回购。央行时隔近8个月后重启正回购的举动，在许多市场人士看来，既在意料之外又在情理之中。

意料之外的是，当周共计有8600亿元天量逆回购到期，央行暂停逆回购，使得银行间资金的回笼幅度将会较此前预期更大，共计将达9100亿元，创下历史新高；情理之中的是，通常春节长假后银行间流动性会在现金回流和备付金释放的作用下逐步充裕，节后央行重新回笼资金亦符合往年的规律。如去年春节前央行就逆回购注入3520亿元，节后随即连续进行正回购收紧货币。

从市场资金利率来看，节后各期限利率继续维持低位，说明市场资金面仍较为充裕。相比8600亿元的逆回购到期量，500亿元正回购的体量很难被完全理解成是央行收紧流动性的行为。央行可能更希望以此举向市场释放一个信号：持续宽松的资金面是不可持续的。央行更希望通过正、逆回购的交替操作，促使市场资金利率维持在合理的水平，即维持7天回购利率在3%左右。

维持资金面大体平稳，短期作用在于平衡经济企稳回升与通胀之间的矛盾。看今年1月全社会融资数据以及2月四大行放贷情况，投资冲动正在逐步升温，而通胀也有可能是随时抬升。发改委主任张平近期在一次讲话中警告“要警惕投资过热”,而早在去年11月,央行行长周小川就已发出了“中国经济始终有过热冲动,政策要始终保持关注通胀”的风险警示。

预计央行正回购启动后，后续亦将继续展开，而对货币政策的判断由此可能也将进入一段时间的分歧期。分歧的原因在于，当下中国宏观经济环境的复杂程度似乎正在增大，主要表现有以下几个方面：首先，去年要判断的是经济是否到了拐点，今年则要判断经济回升力度究竟如何，而这更大程度上将取决于管理层，因此不确定性更大；其次，对通胀去年各方分歧不大，今年在投资冲动叠加周期的情况下，通胀有了超预期的可能；最后，外部环境到底能改善到什么程度难以估计，这使外汇占款成为扰动全年的不确定因素。归纳起来，笔者认为，2013年的货币政策就有了社会融资总量保持高增长与金融风险治理、降低实体经济融资成本与保持资金面平稳、外汇占款波动性提升与货币政策实施节奏这样三方面的纠结。

2012年全年社会融资规模为15.76万亿，比上年多增2.93万亿，其中，信托贷款以及企业债券净融资同比分别多增1.09万亿和8840亿。今年第一个月社会融资便增长2.54万亿，较上年同期多增1.56万亿。目前市场大致估计今年新增信贷将达到9万亿，较去年有所增长，但看从各地汇集的2013年投资计划，要保持如此的高增长势必需要企业债券等直接融资进一步发力。而在金融风险方面，地方融资平台偿还将在今年9月至明年9月进入新一轮高峰期，考虑到在2009年左右地方融资平台获得了大量贷款，而期限大致为5年左右，未来几年债务违约风险客观存在，对银行资产质量将形成一定的冲击，尤其是县以下的城投债务。虽然从目前来看，地方债务在总体上可控，债务总额并未超出地方政府的偿还能力，但由于偿还时间过于集中，容易引发流动性问题，继而产生风险。至于影子银行风险，国际货币基金组织去年就对中国非银行中介的信贷风险、流动性错配和道德风险提出了警告，特别是信托和理财产品的相关风险。如果对影子银行风险不加以监管，则不良贷款率可能会急剧攀升。

“切实降低实体经济发展的融资成本”是2013年的重要任务，而提到下降融资成本，国人首先想到的是降低基准利率，不过这在今年显然不大可能。在全年通胀预期的压力下，为了保持资金面的平稳，通过提高资金量来降低成本的空间很小，更可能的或许是通过提高效率。例如，切实提高企业对资金的可得性，提高资金使用效率。2012年总体流动性不低，但企业仍然缺钱，问题在于大量资金被不缺钱的央企挤占了。此外，规范表外融资，打通企业融资渠道，如降低信托融资的成本，促使金融市场效率提升也是手段之一。只是，这些手段恐非短期就能显著见效的。

去年中国外汇占款现状有了较大程度的变化，作为基础货币投放的主要渠道，外汇占款持续的月度高增长在2011年底被终结。欧美经济的疲弱以及欧债危机的持续发酵，使得资金回流本土避险的需求大增，从残差法简单观测热钱的动向，可见2012年大部分时间热钱均出现了流出的态势。不过，虽然去年外汇占款波动性较大，由于外围经济的疲弱，总量维持低位增长，全年通过外汇占款途径投放的基础货币数量仍大致一定。只是今年这种形势有可能会发生变化，外围经济复苏的力度或将左右我国外汇占款增量的幅度，遂使央行判断的难度大增，由此在操作上可能倾向更为谨慎。稍稍让人宽心的一点是，今年人民币将继续保持稳定的双向波动格局，大幅升值和大幅贬值的可能性都不大，这将在一定程度上限制外汇占款的波动幅度。

总之，我国今年的货币政策正面对着诸多高难度挑战，通胀超预期上涨和经济重新下行的风险均不能排除，而社会融资总量全年继续适时适度增加应无大的分歧，但流动性收紧的大方向似也可预见。估计今年央行将进一步仰仗公开市场操作，此前宣布的公开市场短期流动性调节工具(SLO)或将成为常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。