全流通使股市的估值体系出现巨变

每经编辑 尹中立     

当前，股市不断下跌，按照以往的经验，上海综合指数跌到2200点以下时的估值水平已经创历史新低，应该是买入的好时机。但让很多经验丰富的投资者十分困惑的是，股价并没有出现趋势性的反转迹象。这表明，当前的股市与几年前的股市相比，已经发生了某些变化，以往的经验已经不“灵”了。

股市出现的最大变化是估值体系。在全流通之前的股市生态结构中，散户的资金量占60%~70%，证券公司和证券投资基金、保险基金等机构投资者占30%~40%，在这样的生态结构中，散户数量多，机构数量少，散户投资者“供养”了机构投资者，机构可以利用自己的资金优势操纵股票价格。也就是说，这个阶段的股票市场类似于击鼓传花的游戏。机构投资者的资金总量不占绝对优势，但它们在整个游戏中占主导地位。

全流通之后，平均每家上市公司的可流通股票总量扩大了两倍多，新增的股票主要集中在国有控股机构或公司法人手里，他们的行为与前述机构投资者有较大差别。为了区别起见，我们把证券投资基金和券商、保险机构等称之为“金融资本”，把上市公司的发起人股东称之为“产业资本”。显然，产业资本的数量远远大于金融资本，但无法像金融资本那样通过操纵股价来牟取暴利。原因是数量有限的散户无法“供养”数量如此庞大的产业资本，股市的生态平衡被破坏了。

因此，股票的定价必须遵守一定的规则或规律：股票价格=上市公司预期收益/（无风险收益率+风险溢价）。对于金融资本而言，无风险收益率可以用国债收益率来替代，对于产业资本来说，无风险收益率可能不是 “国债收益率”（大约3.5%）或银行定期存款的利率，而是实业投资的平均投资收益率。现阶段，实业的投资收益率比国债收益率要高一倍以上（大约10%）。因此，产业资本比金融资本有更高的收益率要求，反映在股价上就是产业资本愿意接受的价格比金融资本更低。

随着全流通时代的来临，产业资本主导股票市场定价的规则将逐步确立。因为产业资本对股票定价的参照系与金融资本是不一样的，它们对收益率的要求更加苛刻，因此，产业资本替代金融资本的过程一定是股票市场估值水平大幅度降低的过程。

由全流通导致的估值体系的改变对主板市场的冲击相对较小，对中小板和创业板的冲击相对较大。主板市场主要以国有控股的上市公司为主，对于这些上市公司而言，大多数主要股东不会因为股价高而减持股票。从二级市场的投资者看，投资这些大盘蓝筹股的主要以机构投资者为主，散户很少参与这些股票，因此，这些股票的投机色彩相对较少。从目前的估值水平看，大盘蓝筹股的估值水平已经接近10倍 （笔者认为是合理水平）。即使进入全流通状态，主板市场还是以金融资本定价为主，其合理的估值水平应该以10倍市盈率为参照。

中小板市场和创业板市场以民营企业为主，股权比较分散，有很多专业的PE投资者参与其中。大多数控股股东并不在意谋求绝对的控股地位，只要股票价格被高估，这些股东就会减持股票。更重要的是，在全流通之前，这些小市值股票的投资者主要以散户为主，因此，中小板和创业板市场在全流通之前的估值严重偏高。进入全流通状态之后，中小板和创业板市场将主要由产业资本定价，其合理的估值水平将明显低于主板市场的平均水平。

按照笔者判断，未来的股市将出现几个特点：首先，随着货币扩张的减速，中国股票高估值的条件相继消失，股价走上回归之旅。其次，我国的股票市场将出现明显的结构性变化，中小板市场和创业板市场的估值水平将大幅度降低，并低于主板市场。对比当前的市场现状，估值体系和市场结构将出现颠覆性的变化。再次，估值体系巨变和经济周期下行将产生叠加效应，投资者需要警惕出现大熊市。切忌以历史数据来判断当前的股市。

股价何时回到合理的价位？答案是当产业资本不愿意减持，或越来越多的公司采取回购股票之时。当前的很多股票回购或增持的行为更多是为维护股价，作秀的成分较大，真正因为股价偏低而为之的很少。