新股发行的市场化之路还很漫长

因为沪深两市持续暴跌，是否考虑暂停新股发行，又成了市场各方争论激烈的话题。有专家极力推崇新股发行市场化，认为股市目前的颓势是由宏观经济环境持续低迷决定的，与新股发行无关，建议证监会坚守新股发行定价市场化不动摇、新股发行节奏市场化不动摇两大底线。对这样的论点，笔者不予认同。 所谓市场化，是指在开放的市场中，以市场需求为导向，优胜劣汰为竞争原则，实现资源合理配置、效率最大化目标的机制。简单点说，市场化就是利用价格机能达到供需平衡的市场状态。显然，市场化只是一种理想化的状态，A股市场无论是宏观基础性制度，还是微观体制机制，都离完全市场化的内在要求相距甚远，尤其是新股发行问题更加繁杂， 首先，新股发行仍是核准制，说白了还需要审批，并没有实行注册制。就算创业板新退市制度已经出台，但按这些制度一两年之内创业板难现退市公司；而主板（包括中小板）新退市制度还没有正式出台，且意见稿仍为借壳上市留有后门。所以总体来说，退市制度对上市公司构不成强有力威胁。很显然，在这样的市场格局下，“市场需求”的话语权并不大。 其次，目前企业竞争上市资格也并非完全遵循优胜劣汰原则。至少发行人与承销商、保荐人之间的利益共同体格局还不见根本改观，由于利益驱动，这将使得一些基本面很一般的企业也能包装上市甚至欺诈上市，资源难以实现优化配置。 其三，由于发行人、中介机构、一些买方之间存在利益关联，价格约束机能对A股市场一些主体实际上已部分失效。比如，对于与自身有关联的股票发行企业，承销商会不遗余力抬升发行价；而有些基金管理人也会为了一己私利，为新股发行倾力捧场、高价认购。 可见，当前A股市场新股发行远未满足市场化所必需的必要条件，在股市宏观基础性制度“马力不足”、新股发行微观机制又不时掉链子的情况下，非得硬要去追求新股发行的完全市场化，其结果只能是新股发行的伪市场化。有承销商、保荐人的高水平包装，有一些基金的大力捧场，伪市场化圈钱发行或许仍可进行下去，目前排队等待过会的公司已超700家，且仍有逐渐增加趋势。这样的市场格局下，如果单纯依靠市场自我约束、而不采取一定的行政干预，局面要改观，或许要耗费太长的时间，要付出难以承受的代价。 当然，A股市场经过多年起伏波动，也确实已经形成一些市场正常元素，已经部分“市场化”。比如说炒新族也懂得顺势而为，大势不好时就歇一阵，此时新股破发现象增多、发行市盈率也会由此降低，显现“市场约束”功能。但不能不看到，这种约束在某种程度上还只能算是阶段性约束、或者是伪约束，因为它还只是跟随二级市场大势的约束，一二级市场之间割裂局面依然没有根本解决。比如，就算目前二级市场平均估值为10多倍市盈率，5月新股发行平均市盈率却仍达30多倍；另外，只要大市企稳或反弹，新股爆炒行情仍可能重新上演，发行市盈率或许又将脱离二级市场估值水平畸形飙升，成为无拘无束的脱缰野马。 经过郭树清主席上任以来的大力治市，今年新股发行融资额和发行市盈率这两个指标均比去年有所下降，“三高”现象有所缓解，但这也可能部分与上半年市况持续低迷有关。随着新股逐步上市，大小非、大小限持股逐步解禁，市场流通规模越来越大，在上市公司分红还不慷慨情况下，市场入不敷出，存量资金越来越难支撑目前的估值水平，承载力越来越弱。每个新股的上市、每次上市公司大股东或者高管减持，都会成为股市难以承受之痛。对照这样的现实，某些专家认为市场下跌与新股上市无关的观点能站得住脚吗？ 在健康有序发展状态下的股市，监管部门确实无须调控新股发行速度，也无须对股市涨跌负责，但审视现阶段的A股市场，离这样的发展状态还有相当的距离。既然新股发行在诸多方面尚未真正市场化，那么所谓坚守新股发行定价市场化不动摇、新股发行节奏市场化不动摇云云，不也就失去了立足之本吗？