创业板新规则仍未封死借壳上市后门

去年底《关于完善创业板退市制度的方案》向社会公开征求意见，有人曾建议将“不支持”借壳上市修改为“不允许”，看来深交所部分吸纳了这个意见，《方案》最终稿仍是“不支持”。细读上周发布的新《创业板上市规则》，为了严控借壳上市，确实下了不少功夫，措施包括新增“暂停上市公司申请恢复上市的条件”，要求公司在暂停上市期间主营业务没有发生重大变化，并具有可持续的盈利能力等。

上述规定确实增加了借壳后恢复上市的难度，但并没有彻底堵上创业板借壳上市后门。比如，甲网络上市公司连亏三年被暂停上市，如果经营业绩尚可的乙网络公司收购甲公司的足够股份，然后再将乙公司资产注入，只要在一年内完成这些操作，那么修葺一新的公司又可能重新满足上市条件，就可恢复上市。也就是说，今后创业板借壳上市，只要不跨行业借壳即可，这与目前主板的借壳上市也没有太大区别，恐怕很难杜绝借壳上市的弊端。

本来，股市是上市公司比拼经营管理水平的竞技场，但借壳上市保留，使得上市公司的实质内容的变化可以不经过公司辛苦经营得来，而可以通过借壳这类天外飞仙手段得来，评判上市公司的标准体系也就不复存在。由于借壳上市，目标公司股价存在巨大波动牟利空间，由此滋生出内幕交易、利益输送以及多种腐败行为。比如有的国企虽然各方面条件都可走IPO正门堂堂正正上市，但它却可能走借壳上市之途。国企资产是国家的，即便借壳上市门槛基本与IPO趋同，而借壳上市还需承担壳公司的沉没成本、借壳上市比IPO上市成本更高，但有的国企仍有借壳上市动力，不排除内幕交易者借此中饱私囊。

其实，之前借壳上市做法一直有违反法律法规的嫌疑。正如上证所指出的：核准发行并上市的对象是特定的主体，当该主体不具备上市条件后即应退市，而欲“借壳”的公司应按照核准的条件自行上市。目前一些问题公司在暂停上市期间，力推资产重组，使得公司的本质内容发生巨大变化，早已不再是原来所核准发行的特定主体，而在重组基础上再恢复上市资格，其上市的法律内容已有了根本变化，这无异于偷梁换柱。

当然，有些上市公司推动实质性重组目的是为了提高企业竞争力，这是应该鼓励的；而困难公司实施实质性重组也可能是为了提高竞争力，如果是为了扭转经营颓势保住上市资格，有些做法也无可厚非。问题是，该如何掌握好既允许实质重组、又禁止偷梁换柱的借壳重组的平衡呢？

对此，笔者的看法是，我国香港股市的做法值得借鉴。香港2004年专门修改《上市规则》，规定凡是企业一旦注资规模构成“非常重大的收购事项”，比如未来收购或注入资产净值相当于壳股本身净值的一倍或以上；或是这些注入资产所贡献的盈利为原壳股的一倍或以上等，将成为反向收购个案，注入资产必须当新上市公司处理，此类交易所涉及的相关注入资产，将要通过等同新上市公司上市的审批程序。这也就是说，上市公司在保持上市资格的前提下，应对公司重组所能注入的资产有一定限制。当前A股市场小壳公司被大公司借壳装进大资产的做法，就存在非常大的制度漏洞，入主企业耗费一定的买壳成本，将来能装入的资产却没有限制，由此买壳方可获得巨量的上市股份，借壳上市就有利可图，更何况借尸还魂式的重组还将颠覆市场的游戏规则。

事物总是在发展变化的，上市公司同样如此。有关部门核准发行并上市的对象是特定的主体，这个主体也会随时间有所变化，有的是内因引起，有的是外因引起，当然可以允许引入适度的外因助推公司向好的方向变化，但必须有个限度；只有这样，上市公司这个主体才能确保最起码的稳定，市场才能对上市公司作出较为准确的评价。这是禁止借壳上市的最根本理由。