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易宪容:A股市场改革面临三大问题

2012-02-09 01:14:54

易宪容(社科院金融研究所研究员)

尽管在之前的全国金融工作会议上,温家宝总理强调要深化新股发行制度市场化改革,抓紧完善发行、退市和分红制度,加强股市监管等,来提振股市信心;尽管随后证监会主席郭树清也提出不少提振A股市场信心政策,但是笼罩在A股市场上空一两年的阴云并没有随风而散,整个市场的中小投资者仍然处于观望之中。

就当前A股市场来说,经过近两年的折腾,不少上市公司的股价已经到了低无可低的状态,但是,作为一个投资市场,如果投资者的信心不足,投资者对市场未来没有信心,股价再低也是没有人愿意进入或不敢进入的。A股市场信心为何无法提振?当前A股市场以下三大问题不解决,市场的信心要真正得到恢复是不容易的。

首先,金融市场的核心是信用,是给信用的风险定价。不同的融资方式采取不同的信用风险定价工具。信用是什么?信用就是不同的当事人的承诺。而当事人的承诺得以履行,都得用不同的方式来担保。信用担保的不同,也就决定金融市场性质严重的差异性。如果信用来自市场,那么它就必须形成一套有效的法律及司法制度来保证信用的履行。比如发达国家的成熟金融市场就是如此。

而A股市场信用主要是来自于政府,因此其信用是由政府隐性担保的。当股市的信用是由政府隐性担保时,任何一个当事人过度使用这种信用是必然,因为他能够把这种过度使用信用的收益归自己,成本则让整个社会或他人来承担。在这种情况下,A股市场过度炒作也就是必然。这就是A股市场内幕交易、违法乱纪等行为盛行的根源。

由于政府对信用隐性担保,政府往往会成为整个股市主导者。在这种情况下,市场当事人的利益大小,并非取决个体对市场的分析与判断,而取决于与政府行政权力的远近。哪一类当事人与政府的权力越近,这类当事人所获得的利益就越大;哪一类当事人与政府的权力越远,其利益就越小,甚至于在市场中的利益为零或负利益。比如,通过政府行政审批进入市场的上市公司的大股东、由行政特许授权的证券公司及相关的当事人等,他们与行政审批的权力最近,那么他们就可以从中获得利益最大。那些与政府行政权力没有关系,自由进入市场中小散户,除了极个别有特殊信息来源之外,很多都会被杀得落花流水、血本无归。

其次,由于政府对股市的主导以及股市的信用完全是由政府隐性担保,A股市场的制度安排与法律确立,往往是通过部门的方式来形成,中小投资者很难在这种制度规则确立的过程中起作用,并让其制度安排来平衡各方面的利益关系。比如说,当前监管部门所提出的各项制度改革,尽管对改进与完善市场会起到一定作用,但这些法律都只是调整股市利益格局的表象,并没有触及如何来打破股市利益格局,及平衡各当事人的利益关系问题。无论是严厉打击股市内幕交易,还是改进审批制度等都是如此。

因此,这些制度改革短期来看有一定的作用,但是与权力靠近的当事人,很快就会找一种应付这种短期制度改革的方式。更为严重的是,如果靠近权力的既得利益集团,以现有的制度缺陷把其特殊利益固化为制度及法律时,把其不公平的交易收益固化为合法收益时,那么A股市场的制度改革更是要面临巨大的阻力。在这种制度路径相依的条件下,改革者要打破这种不公平的利益格局会更不容易。

要打破当前股市不公平的利益格局,提振股市信心,就要对当前股市法律制度全面清理。在此基础上,整个法律制度确立要通过公共决策方面来进行,而不是由少数部门来确定。不通过公共决策方式所形成的法律制度,要想平衡所有当事人之间的利益关系是不可能的,甚至于这些法律制度可能成了少数人谋取利益的工具。或这些当事人可能把其利益制度化,把以往非法的制度合法化。这是当前股市的一种基本倾向。如果这样,A股市场要得到长足的发展是不可能的。

第三大问题是“谁来监管中国证监会”?当前A股市场的公信力为何不能确立?有效的法律制度为何无法执行?为何A股市场某些法律制度能够让部门及个人利益制度化等?因为目前没有一种制度安排,对证监会进行认真的监督,不能通过这种监督来形成市场有效的激励与约束机制。

可以说,面对A股市场的各种乱象,问题的根源就是从这三大问题开始。这三大问题不解决,A股市场要想真正繁荣并非易事。如果A股市场的改革不从这三个方面入手,而仅是看到问题之表象,仅是从一些细枝末节入手,要想真正提振A股市场信心也是不容易的。即使一些短期政策可以短期内推高股价,没有真正“三公”的市场,过不久就会回到原点。所以,提振A股市场的信心,就得从这三大问题入手,就得对A股市场的基础性制度进行重大改革。

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