余华莘：一季度展望：市场需要耐心和流动性

余华莘

进入新年后，中央高层越来越担心中国的经济增长，因为过去3个月，中国经济增长速度在加速放缓。中央高层还对货币政策的滞后影响提出警告，并采取了一系列措施，包括降低存款准备金率、放缓人民币升值、增加境外机构投资者(QFII)额度和推迟要求银行提高资本充足率等。央行高层还表示支持适当增加中国的社会融资。2011年，中国的社会融资同比下降约14％。

笔者认为，中央高层已经认识到，之前过高地估计了2008年全球金融危机对中国经济的实质影响，而出台的刺激计划大大地超过实际的需要：一是原计划中央增加4万亿元投资，最终过去3年的社会融资总额达到40万亿元，推动中国信贷总额与国内生产总值的比例从120％上升到175％，因而引发了很多问题；二是中国过去两年的经济增长主要受货币政策的驱动，2009年狭义货币(M1)、广义货币(M2)和贷款总额均骤增30％；三是在40万亿元的社会融资总额中，大部分资金投向了资本密集型和高能源/材料消耗项目，虽然这对经济增长有立竿见影的效果，但使中国经济更依赖于投资拉动，加重了中国经济发展的不平衡。

因此，展望未来，当政府将对经济增长感到担忧时会如何应对？可以肯定的是，不会再出台类似4万亿投资那种的经济刺激计划，但信贷将更多地投向增长停滞的领域，如基础设施领域（铁路、地方政府项目、南水北调工程和社会保障房项目）。2012年经济增长将主要受财政支出的驱动，财政资金将更多地用于降低社会总体税负、加大对社保和医保的支持力度、支持地方基础设施建设和中小企业发展。中国政府也将通过减缓人民币升值，帮助中小企业发展和扶持出口。

与其他国家一样，中国政府没有预料到欧元债务危机会以这么快的速度蔓延并影响到中国的出口。因此，中国经济增长速度出现比预期更大的降幅有点出人意料。现在的问题是，信贷宽松政策对经济增长的作用有半年左右的滞后期。中国经济增长疲软可能会持续到2012年第一季度，之后才会再次加速增长。不过，A股市场已完全预见了疲软的经济增长。随着各大城市房地产价格正在下跌或上涨停滞，建筑领域的投资将出现下降，而银行系统的坏账将上升。然而，中国经济其他领域呈现软着陆的特征：虽然中国2011年的出口增长在放缓，但仍然同比增长13.8％；进口增长一直比较稳定，同比增长达到22.1％，表明国内整体需求仍然健康；零售销售实际同比增长12％，甚至固定资产投资同比增长也达到了21.2％。

关于政策措施，存款准备金率的首次调整，无论是上调或下降，都不会对股市有什么大的影响，因为决定股市表现的是流动性，而流动性的变化需要时间。随着M1增速在去年11月进一步下滑至7.8％，A股市场继续失去上升动力并不奇怪。我们需要的是耐心，因为从存款准备金率下调到流动性真正改善通常需要3~4个月的时间。但是，一旦政策发生扭转，则未来的方向就已经确定。我们可能需要2~3个月的消化、巩固和发现市场的底部，但当M1增速回到两位数增长时，市场会出现反弹。根据2012年新增贷款8.5万亿元人民币的预计，第一至第四季度按3：3：2：2的比例发行，则第一季度将新增贷款2.5万亿元，这也将进一步验证2012年新增贷款8.5万亿元人民币的预计是否准确。

可以说，A股市场2012年有个较低的起点。摩根士丹利中国指数(MXCN)在2011年下降了20％，在过去4年中下降了38％。经过两年的负收益，上证指数与2007年年底相比下降了58％。A股指数在过去16年中，从未发生过连续3年的下滑状况。因此，就股指目前的水平，笔者对A股市场保持看多的立场。盈利方面，少数看空的分析家预计，A股市场2012年净利润将增长11.6％（金融企业为14.4％，非金融企业为8％），而2011年为14％，这低于机构经纪人预测系统(IBES)的预计，而IBES一致预计A股市场2012年净利润将增长22.6％；同时，A股市场2012年平均净资产收益率将为11％，低于2011年的12％，也低于历史平均水平的13％，但高于2008年的9.5％；大盘股的平均市净率（PB）已经低于2008年第四季度的水平，但小型股的平均市净率（PB）仍在30％以上。

因此，A股市场的下行风险应该有限，除非出现房地产持续低迷、欧盟陷入经济衰退、重要宏观经济数据令人担忧和企业利润增长急转直下等极端状况。

（作者系DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点）