刘煜辉：全球货币使用价值看中国 全球价值看美国

刘煜辉（社科院金融重点实验室主任）

全球金融市场早树立起一个理念——“全球的使用价值看中国，全球的价值看美国”。所以，大宗商品和资源型国家的货币 （澳元、加元）灵敏地跟随中国的PMI波动，而作为信用货币的对立物——黄金却一直紧盯美国经济。

去年4月欧债危机爆发初期，随着欧元走软，美元也曾一度走强，但黄金的牛市并未被撼动。这是因为资金的流向并未发生逆转，美联储量宽放出的钱虽然流向欧洲受到阻隔，但依然稳定地流向新兴国家，所以全球流动性依旧维持宽松。现在显然大不一样，黄金、股票、商品出现“三杀”，而美元独强。如果美元出现持续回流，全球流动性将开始萎缩，直至美国以外的经济体陷入通缩。

跟之前相比，到底发生了什么变化？

是欧债问题升级所致？这逻辑并不强。欧债问题解决虽然复杂，但方向明确，财政契约初步达成共识，后面有很多政治程序要进行，但欧元解体此类黑天鹅事件的概率降至了零，更何况欧洲主体还是一个内源式资金循环。

我看另两个关键变量变味了：中国出现了确定性的下行，财政扩张的收敛和投资的主动减速，于是全球通胀的放大器哑了，全球的使用价值（大宗）牛市信念开始崩溃；另一个关键变量当然是美国。今年以来，美国经济的微观面出现了诸多积极因素，这些因素表现在以下方面的证据。

企业部门的现金流和利润处于历史最好水平。苹果公司坐拥762亿美元现金和高流动性资产。尽管有危机，但苹果、微软、谷歌、雅虎、IBM等极富创新活力的企业，依然能延续着财富神话。

金融部门的流动性极其充沛，现金和储备资产头寸是2008年雷曼事件发生前夕所无法比拟的。公共融资市场处于小“牛市”中，10年期公债孳息收益率降至2%以下，30年期降至3%。美债危机并无征兆，反而显示出美国牢牢把控着全球经济的盘口。

小企业信贷活动增强，带来就业的改善和消费信心增强。汤森路透/PayNet小企业贷款指数已经呈现出越来越强的趋势，已经连续5个季度，小企业信贷增速在20%水平。微观上反映企业创新活动恢复，与之对应的美国失业率在最近一个季度下降较为明显，自今年4月起至10月，美国拥有失业保险资格的人数持续增加，增幅高达约61.6万人。美国消费信心指数11月份快升至56。

三个层次的货币自2010年一季度见底以来，呈现稳健增长趋势。

股票市场显示出美国经济出现“脱钩”迹象，2009年~2010年美国股市上涨主要靠跨国公司代工业务，即中国和新兴经济体的扩张，但今年上半年带动美股上冲的主力是科技股和内需股。当新兴市场不振时，它们的核心业务仍能成长。美国经济这些“脱钩”的迹象，对于依然未能着陆的人民币资产价格会形成越来越大的下拉力。最近亚洲货币和“金砖国家”货币承受越来越大的压力。

从资产面看，美国楼市似乎出现低价值。以黄金衡量的楼价降至美国经济历史最差1981年的历史低点，这对于黄金和新兴市场资产可能都不是太好的信息。金融市场逻辑是：过去30年人民生活品质是上升的，住房质量上升，但黄金还是黄金，黄金衡量的楼价降至历史低点。

经过3年时间，美国再平衡战略目标已经日趋明确，不是所谓简单的再工业化，而是积极推进服务业的可贸易化，这将深刻改变未来世界，服务业不再是一国国内的不可交换部门，而是变成了新工业，手段是什么呢？现在我似乎看清楚了一些逻辑，为什么最近3年像Ebay、FaceBook、Twitter、Apple等这样的网络渠道和商业模式创新公司受到资本市场热捧，因为必须靠它们充当先锋和平台，未来美国的强势产业金融、教育、医疗、传媒都通过它们的网络和产品往外打。美国最近的动向似乎想再打造一个关贸总协定（推出所谓TPP），这与力推美国服务业可贸易水平提升至60%的战略目标相一致。

如果美国选择这个再平衡的路径的话，显然与传统商品贸易相比，对于弱美元的依赖程度会减弱。当然，处于减债期，美国宏观损益表相对疲软很正常。政府或个人未来皆面对减债压力，政府要改变支出模式、家庭要调整消费模式，杠杆率要下降到长期均衡线下，才能令企业敢招聘新人手增加资本性支出，所以较低的经济增长很正常，与微观面逐步改善并不矛盾。

至于微观表的积极因素什么时点能转化为宏观表的持续显著变化，需要时间观察。美国经济最坏的可能过去了，转好的不确定性对于外部世界构成很大威胁 （对于人民币资产的估值的下拉力），这一点中国可能需要积极关注，特别是国内私人部门（企业和家庭）资产配置选择的变化，所引致中国外汇占款的变化在9月以来已经出现端倪。我们在过去的几个月中，见证了近十年来从未见过的景象，先是在8月份外汇储备让人惊讶地减少，接着11月份出现外汇占款的减少。

美元单边趋势的可能性在于观察时间区间的长短。但美元似乎在筑大底，美国可能有控制地制造震荡并从中获利，长线或存在某阶段单边趋势但过程曲折震荡的可能性很大。我们需要认真去观察上世纪80年代中后期至2002年那一段美国经济历史：上世纪80年代中后期微观面新经济积极因素逐步累积，90年代初期美国宏观表出现变化（经济增速回到长期移动平均线以上的水平），然后从1995年开始逐步演变为汇率的变化。

如果这个逻辑成立的话，那么作为价值的代表物，黄金大顶或也在筑造中。这是一个硬币的两面。