反思互联网中概股“遇袭”：“高成长性”成色几何

每经编辑 每经记者 谢晓萍 发自北京    

每经记者 谢晓萍 发自北京

2011年，中国互联网公司掀起了赴海外上市的狂潮，一段段精彩的资本故事，一度唤起了美国投资者的热情。

12月6日，美国金融信息网站依据市场分析师提出的平均目标股价，结合当前的实际股价比值，评选出在美国股市交易的十大最具上涨潜力中国概念股，360、人人网、土豆网等公司榜上有名。

戏剧性的是，在最近一段时间，360却连续遭遇做空机构 “突袭”，号称中国版“Facebook”的人人网上市后股价也一路低迷。

在理想与现实的差距中，如何才能既不被公司表面的繁荣所迷惑，又不错过投资另一个 “百度”、“腾讯”这样的互联网巨头？为此，《每日经济新闻》记者选取了部分被机构“力挺”，而又在目前广受舆论争议的新兴互联网公司，从公司估值、股价以及业务等方面做全面的解析。

/样本一/

人人网：配得上中国版Facebook？

互联网新的传奇公 司Facebook还未上市，估值已经被炒上了天价，有一家被看做中国版“Facebook”的社交网站——人人网更是在资本市场捷足先登。

短短几个月时间里，人人网不仅跌破了其上市的发行价格14美元，市值也从上市当日的70.7亿美元跌至了12.9亿美元。德意志银行维持对人人股票的 “持有”（Hold）评级，并将目标股价从8.17美元下调至4.11美元。

与人人网的境遇截然不同，其“榜样”们依然被资本看好。美国科技博客BusinessInsider评选出2011年全球最有价值的100家互联网创业企业，其中人人网 “复制”的Facebook、Zynga、Groupon分别以800亿美元、110亿美元、100亿美元当选前三甲。

中国版Facebook？

过去几年里，中国领先的互联网公司总是能够吸引国际投资者足够的关注。对于美国投资者而言，更多地是在寻求“下一个百度”。

几个月前，人人头顶众多“一”字光环，整合旗下四大产品线赴美上市可谓打足了“概念牌”。打包的四大产品几乎是人人旗下最赚钱以及最有潜力的业务，包括SNS社区人人网、团购网站糯米网、今年刚上线的经纬网和人人游戏网，兼顾社交、游戏、团购三大热门概念。

上市第一天，人人网股价从14美元的发行价上涨了28%，市值达到70.7亿美元，闯入中国互联网上市公司前4强。

上市第一周，人人网股价曾一度攀升至24美元。然而，对于一家仅有7650万美元年收入，几乎没有利润的公司而言，上述估值明显过高。

根据人人网向美国证券交易委员会提交的一份补充文件显示，其连续两个季度营收下滑，2010年第三季度达到季度收入高点2178.4万美元后，2010年第四季度营收减少至2089.7万美元，2011年第一季度则继续减少至2060万美元。收入出现萎缩的主要原因是网络广告收入减少。

一位美股分析师对《每日经济新闻》表示，美国的一些投资者和分析师并非没有关注到这些不利因素，在他们看来，中国是全球最大的互联网市场，并且正在快速增长中。人人此前公布的数据仅代表了一种发展方向，而具体的数字并不是非常重要。

北京互联网通信投资咨询公司MarbridgeConsulting总经理MarkNatkin曾表示，境外投资者投资中国的意愿非常强烈，一些投资者会忽略其他不利因素。

然而，发展明显低于预期，致使人人也在数月之后遭遇到了投资者的“抛弃”，其股价经历了高台跳水，现在股价已经下跌至3.3美元。

人人网IPO上市交易的承销商之一美国投资银行PacificCrest分析师埃文·威尔逊11月23日发布报告，将其股票评级从“增持”下调至“与大盘持平”，称该公司“到目前为止尚未履行IPO以前作出的承诺”。受此影响，人人股票价格盘中下跌7%。

威尔逊认为，社交网络（SNS）市场正处于早期阶段，因此人人必须进行支出来发展糯米网，但是人人的投资规模已被证明是远远超出管理层此前所预测的程度，而人人预测可从这种投资活动中生成的销售额则远远不及预期。

德意志银行也认为，人人网投资增长导致未来2年盈利增长能力将下降，其中人人自有服务广告系统推广速度不及预期，未来两年广告营收前景并不乐观，新浪微博在社交游戏以及其他领域也将对人人施加更大压力。

为此，德意志银行分别采用部分加总估值方法来分别为人人网、糯米和56网估值，其中对人人网的估值为4.66亿美元，糯米网的估值为4400万美元，56网的估值为5400万美元。

同质化挑战

从盛开到黯然不过短短数月，对于人人而言，更多的则是反思，人人确实存在诸多不确定的因素。

首先是增长放缓。IT评论人洪波认为，从人人网过去连续三季度的业绩看，总收益、广告收益、营业收入都几乎持平，并没有迹象反映这是家成长性很好的公司。在中国有很多同质化的Facebook概念网站，很难讲人人就会成为最终的“中国Facebook”。

另一方面，无论是估值还是用户数，目前人人网都无法与Facebook相提并论。公开数据显示，Facebook每月和每周上网的用户为6亿和1.5亿人，以其最新公布的800亿美元市值计算，平均每户估值133美元；相比之下，人人网每户价值仅为8美元。Facebook去年平均从每名用户身上获取4美元收入，人人网仅为80美分。

洪波指出，人人市场定位的用户为学生群体，这也就意味着流失率极为严重。面临腾讯朋友、新浪微博等社区化媒体的争夺，如何让用户留下来以及如何带来新的用户，则是人人网必须攻克的难题。

易观分析师董旭认为，人人网目前约有1.6亿注册用户，其中只有大约3100万是真正的活跃用户。

另一方面，目前人人网的布局相对混乱。包括56在内，在人人公司旗下的五家网站分别涵盖了视频、社交、游戏、团购以及智能商务社交等四条完全不同的业务线，相互之间几乎完全没有互补性，被诟病为“一锅大杂烩”。

除视频之外的其他四条业务线中，人人网的类比对象是Facebook，（估值约800亿美元）；人人游戏对应Zynga（知名社交游戏公司，估值约110亿美元）；糯米网则模仿的是Groupon（估值100亿美元）；经纬网借鉴的是Linkedin（美国知名商业社交网络，估值30亿美元）。

不过，这四条业务暂时和其对比的对象差距甚远。i美股分析师梁剑则认为，从布局很明显可以看出，人人网对于主业的发展没有一个明确的思路，而是通过复制、并购的方式来发展，目前该公司的市值只有12.9亿美元，除去现金12亿美元，估值不到一亿，而目前旗下的糯米网、56网依然需要持续投入耗费现金，再加上腾讯、新浪微博的冲击，就更增加了其前景的不确定性。

/样本二/

奇虎360悖论：庞大用户群尚未带来高收益

号称中国互联网行业老三的奇虎，坐拥将近4亿用户，覆盖面跟腾讯一样强大，似乎其估值也可以比照腾讯。不过，从盈利上看，奇虎却依然属于“矮子”，赚的钱尚不及同样拥有数亿用户的腾讯QQ一个零头。

这无疑是一个巨大的反差：在360所处的桌面安全领域，其无疑是行业老大，即使在整个客户端装机市场，360也仅次于腾讯等少数寡头。和突出的市场地位相比，360的业绩显得有些“不给力”，究竟360有没有成长为互联网巨头的潜力？

庞大用户下的高估值

事实上，今年360成功在纽约证券交易所上市后，凭借中国最大安全软件厂商的概念一举赢得了资本市场的青睐，股价一度飙升至36美元。此后，随着中概股遇挫，360的股价也一直在16美元~18美元间徘徊，离14.50美元的发行价仅一步之遥。

即便目前股价表现不如人意，在i美股分析师梁剑看来，360目前在资本市场的估值、股价依然偏高。梁剑对《每日经济新闻》记者表示，按360目前的盈利来看，预计2011年EPS（每股收益）能到0.5美元左右，明年则不少于0.7美元，如果以360过去的增长速度，扣除外部因素，给予10倍的市盈率，加上现金，也就是差不多12亿美元市值。截至目前，奇虎的估值为19.5亿美元，高于搜狐18.38亿美元。

i美股分析师胡龙飞认为，美国的投资者喜欢听故事，投行圈内盛行一句话：“一个好的故事就是IPO成功的一半。”

那么，奇虎董事长周鸿祎给海外投资人讲述了一个什么样的故事呢？周鸿祎认为，除了新闻、搜索、电子商务外，互联网下一个必须的应用就是“安全”。360将通过免费的安全产品来吸引用户，再依靠增值服务和其他方法来盈利。

360称，以用户基础论，360是中国排名第三的互联网公司；终端装机量排第二位；浏览器领域排名第二，仅次于微软；还是排名第一的安全方案提供商。截至2011年1月，360拥有3.39亿活跃用户，覆盖了中国网络用户的85.8%。过去五年，360终端用户增长迅速，2006年每月有效用户为1700万，2007年为5900万，2008年为1.22亿，2009年为2.31亿，2010年为2.90亿。

《每日经济新闻》了解到，中国市场终端装机量最大者是360的夙敌腾讯。腾讯2011年二季度财报显示，其即时通信服务（QQ）最高同时在线账户数达到1.367亿。据了解，腾讯注册用户数超过10亿。

虽然360的终端用户数量与腾讯相比尚有距离，但在终端用户拥有率方面，惟一可与腾讯类比的，只有360。

梁剑认为，正是接近4亿的活跃用户给予了360高估值的想象空间，这也意味着，360杀毒、360手机卫士、360网盾、浏览器、网站导航、软件下载等业务，已形成庞大的产品集群。

盈利路径“曲折”

然而，360安全卫士所拥有的高市场占有率以及数亿用户并没有为其贡献相应的利润。《每日经济新闻》记者注意到，360的大部分收入还是来自于跟安全业务没有太大关系的广告。

事实上，周鸿祎的商业逻辑很简单，那就是靠免费的安全软件“360安全卫士”带动用户安装360浏览器，再通过360浏览器的默认主页——360网址导航产生利润。

梁剑认为，从360安全卫士--360浏览器——网站导航，路径过于曲折，未来怎样把用户数量直接转变为收益是360必须面临的一个问题。

“一旦360可以解决这个问题，那潜力是无限的，或许可以成为下一个百度、腾讯。”不过，梁剑认为，从目前的情况下来看，存在一定的难度。

IT评论员洪波则认为，360拥有的都是流量，所以它惟一能抢的，是百度口袋里的钱。与百度相比，360这种通过导航模式的方式来卖流量是向用户“推送”，这种模式呈现出来的无非几个页面，其承载的商业空间极其有限。

此前，周鸿祎在财报分析师会议上表示，将进入垂直领域的搜索。洪波指出，与通用搜索相比，垂直搜索的市场以及呈现商业内容的空间都非常有限。

周鸿祎非常清楚在线广告并不是360的最终目标，他选择把更多的精力放在了平台产品带来的增值收入上，例如为用户提供一对一远程修理电脑服务。

不过，这种模式也并不被业界看好。有业内人士表示，360要做增值服务，电脑管家服务是最自然的入口，不过这项服务很难赚到大钱。

无线领域扩张竞争激烈

如果考虑移动互联网的前景，360未来的估值和不确定性更来自其在无线领域能做到多大。

搜狗CEO王小川曾向 《每日经济新闻》表示，360在PC端安全应用渗透率超过70%，积累了大量的用户数，然而很难将此优势复制到无线领域。

易观国际分析师阎小佳表示，手机市场与PC市场拥有完全不同的用户需求，如果把传统PC市场定义为“流量为王”型市场，而移动互联网市场，则是“用户体验导向”型市场，这也意味着，如何迎合用户的社交化、媒体化需求更为关键，360显然没有太多的优势。

除此之外，无线端360的强劲对手则来自于其夙敌腾讯。洪波指出，无线领域与PC领域不同，尚不存在严峻的安全问题，用户更多困扰的是垃圾短信而不是病毒木马；另外，无线领域手机内置安装的价值更大，与腾讯QQ、腾讯微博这样强粘度的应用内置相比，360的安全产品优势并不明显。

洪波进一步表示，360在无线端的浏览器也正面临着UC、腾讯浏览器的竞争。