尹中立：经济高增长 股市为何就那“熊”样？

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尹中立（社科院金融专家）

过去10年，我国经济年平均增长速度超过9%，而股市却 “零涨幅”。为何GDP高增长没带来股市快速上涨？一般而言，经济高增长应与上市公司盈利水平高增长一致，GDP增长速度与股指之间应该呈现正相关关系，至少两者从大趋势上是一致的。但A股市场的发展历史，却正在颠覆我们的理论推导。

原因在于上市公司的盈利能力与经济增长速度之间不存在必然的联系。从横向比较看，过去10年，A股的平均净资产收益率低于10%，而同期无论是标普指数还是孟买SENSEX，其包含的上市公司净资产收益率均在15%左右。尽管从2004年起我国A股的净资产收益率已经明显回升，但仍与标普相当，却低于孟买SENSEX，而我国年均GDP增长率却远高于美国和印度。

为什么我国GDP增长速度远高于美国，而上市公司的盈利能力却逊色于美国的上市公司？这与我国的公司治理大环境有很大关系。中国的上市公司多数被国资控制，根据大股东的性质来划分，上市公司基本上可以分为三类：一类是大型国有企业，是国资委管辖，如中国神华、长江电力、中国建设等中字头公司；另外一类公司是地方政府控股的上市公司，如广州控股、北京城建等；第三类公司是民营控股的公司，中小板和创业板的公司多数属于此类。

第一类公司的缺陷是众所周知的，他们基本特征是规模巨大，就业人数众多，效率低下。最近几年，在资源价格大幅度上涨的带动下，部分国有控股公司的盈利状况十分优良，如中国神华、中国石油等，但这些公司都是2007年前后股价处在巅峰时刻上市的，上市之后的股价就处在下跌状态，中石油的开盘价是48元，现在的价格是9元多，这些公司的高定价对指数形成了持续的压力。

第二类公司的经营目标是增加地方税收和就业。五粮液就是其中的典型代表。该公司盈利能力是很强的，每年有大量现金流，在地方政府的推动下，该公司一直存在投资冲动，2000年高科技股热门时，准备搞“光纤通讯项目”；在2007年汽车行业兴旺时，又开始谋划上“汽车项目”。无论是光纤通讯项目还是汽车项目，动辄投资超过百亿，一旦投资失败，结果可想而知。五粮液公司为什么要这么做？简单的结论是五粮液公司是地方的支柱，它必须听从市上的安排，所得的现金流必须投资在当地，不能流入“外人田”。

第三类公司从表面看似乎与政府没有什么关系，但现实中只要上规模的公司都必须和政府搞好关系，要听政府的话，否则难以生存。从企业家的主观上来看，很多民营企业家没有安全感，希望把自己的公司规模迅速做大，达到“大而不能倒”的效果。而事实上，一个民营企业家必须将规模做到足够大才能获得一定的政治资本。

总之，无论股东是什么性质的上市公司，他们的行为都必须服从政府的意愿。政府的行为目标是追求GDP增长，所有上市公司的行为也必然表现为不断从市场融资，不断增加投资，扩大公司规模。当公司主营业务没有发展空间，则会投资到其他行业里。于是，形成A股市场特有的现象，越是上市时间久的公司业务范围越大、越杂。将多余的现金分配给股东的行为，在A股市场并不常见，大多数公司分红行为都是被动的，主要是想满足再融资的条件，其动机并非是要回报股东，而是要继续 “圈钱”。于是，A股市场出现了 “特色”——每年上市公司的分红数量还没有股票投资者付出的交易成本高。

当然，上市公司的上述行为不能简单地把责任都归咎于政府，投资者行为的非理性也是上市公司行为扭曲的主要原因。我国投资者行为往往以博取价差为主要目的，重概念、轻分红。既然经济高速增长不一定对应上市公司盈利高增长，那么，我们应该反思投资理念和投资行为。十多年来，一直作为投资者默认的股市高估值现象是否合理？合理的估值水平应该是多少？股价跌到什么程度才合理？这些都是当下我们应该冷静思考的重大问题。