人民币汇率指数2011年11月走势分析

陈学彬 王培康

复旦大学金融研究院

一、人民币对美元汇率小幅贬值，有效汇率再次较大幅升值

2011年11月4日，人民币对美元中间价创出汇改以来的新高，在随后的二十几个交易日中，人民币对美元持续小幅贬值，一路走软。根据外汇交易中心公布的数据，11月29日人民币对美元中间价报6.3587，与11月4日的中间价6.3165相比下跌422个基点，贬值幅度为0.66%。自2005年汇改以来，除了在金融危机期间重新盯住美元外，对美元连续多个交易日保持贬值的现象并不多见。

但在人民币对美元汇率小幅贬值的同时，人民币有效汇率却改变10月小幅贬值的趋势，11月份再次小幅升值。如图1所示， 2011年11月30日复旦人民币实际有效汇率为125.44，比10月28日的低点120.06升值2.77%，相比2011年8-9两个月升值7.06%的升值速率略有放缓。

二、市场预期的转变是导致近期人民币对美元汇率贬值的直接原因

市场对人民币贬值预期导致资本流入减缓是推动人民币对美元回落的直接原因。人民币对美元贬值，反应了市场投资者对当前国际经济形势的担忧，是人民币汇率市场化的结果，表明人民币汇率形成机制正在进一步完善。

当前的经济形势决定了人民币对美元的贬值。欧洲主权债务危机久拖未决，并且逐步向欧元区核心成员国和银行系统蔓延，再加上财政紧缩和政治动荡，欧元区经济正走向崩溃的边缘，投资者信心倍受打击，避险情绪持续升温。美国经济第三季度的增速略快于上半年，但房地产市场和就业并未有明显改善，削减赤字的压力也为美国经济前景增添了不确定性。新兴市场整体增长强劲，但由于国际经济环境恶化，外需难以提振，出口面临大福下滑的危险。同时，由于前期推出的刺激措施和国际资本流入，许多新兴经济体出现了较高的通胀，纷纷采取较为严厉的紧缩措施，经济增长速度逐步回落。避险情绪的上升导致国际资本从新兴经济体和欧洲流向美国，推动美元在11月出现较大幅度升值。美元指数从10月28日的低点75.04上升到11月25日的高点79.88，升值6.45%。虽然我国经济总体形势较好，但前期调控通胀的紧缩性政策效果开始逐步显现，再加上房地产市场调控初见成效、股票市场缩水等因素，一些国际投资者担心中国2009年反危机大量信贷扩张形成的资产泡沫在近期反通胀紧缩措施下破灭，经济硬着陆的风险上升。投资收益和风险的对比正逐渐发生变化，对国际投机资本的吸引力逐步下降，热钱流入套利的动机下降，获利热钱流出增加。央行11月21日发布的数据显示，10月份我国外汇占款减少248.92亿元，是自2007年12月以来外汇占款首次下降。在10月外贸顺差170亿美元，实际使用外资（FDI）金额83.34亿美元，两者之和约1600亿元人民币。估计10月“热钱”流出中国的规模大约为1800亿元人民币。

与此相印证的是人民币汇率在离岸市场和远期市场上的表现。近期，人民币在香港离岸市场上的不断贬值，并由此引发了香港人民币存款增速下降的罕见现象。海外NDF市场1个月到2年的人民币对美元汇率持续走低，反映了人民币远期贬值的预期。

三、近期人民币对美元贬值是人民币汇率形成机制进一步完善的反映

2005年7月21日，我国启动人民币汇率形成机制改革，人民币对美元一次性升值2%以后，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇改之后，在主动性、可控性和渐进性原则的要求下，人民币对美元汇率一直保持小幅缓慢升值的走势，长时间贬值的现象鲜有出现。在金融危机期间，出口受到重创，贸易顺差下降，甚至出现贸易逆差，国际资本避险情绪增加，大量资本从国内流出，市场上对人民币的需求减少，人民币出现贬值的预期。为了稳定市场预期，保持经济稳定，人民币重新钉住美元，直到重新启动汇率形成机制改革。2010年6月19日，我国进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。

但至到2011年10月之前，人民币对美元汇率基本呈现单边升值的趋势，波动幅度极小。由于美元汇率大幅波动，导致人民币有效汇率的大幅波动。除2008年金融危机期间人民币盯住美元导致人民币有效汇率在2008年10月至2009年2月大幅升值达10%外，2011年8-9月但人民币有效汇率大幅升值7.06%（人民币对美元小幅升值1.4%）。2011年10月以来人民币对美元汇率弹性逐步加大。特别是11月以来，呈现连续小幅贬值趋向。

目前，国际形势依然异常严峻，我国经济也面临着巨大的压力。在这种与金融危机期间相似的背景下，人民币贬值预期再现，但此次央行并未强力干预，而是让市场决定人民币汇率的走向，当贬则贬，该升则升。这一变化说明市场在人民币汇率决定中的作用进一步增强，市场供求已经成为决定人民币汇率走势的主要力量，人民币汇率形成机制正逐步趋向完善。

四、人民币汇率已经接近均衡汇率水平

近期人民币汇率的走势也说明人民币已经接近均衡汇率水平。均衡汇率主要是指能使国际收支趋于平衡的汇率水平。我国长期实行盯住美元的汇率政策和出口导向型产业政策，由此形成了规模庞大的外贸企业，这些企业依靠廉价的劳动力和自然资源，以价格优势迅速占领国际低端市场，赚取大量外汇。央行为了维持汇率稳定，被迫买入外汇，在国内发行流动性，并积累了规模庞大的外汇储备。贸易顺差和外汇储备的增加，使人民币升值的压力不断积累。

2005年汇改开始的人民币持续升值使人民币升值压力逐步释放。2005年汇改至2011年11月30日，人民币对美元汇率累计升值已超过23%，人民币实际有效汇率升值已达25%，已经趋近均衡汇率水平。从贸易顺差的角度来看，近年来我国贸易顺差的绝对规模和相对规模都在下降。2007年我国贸易顺差2620亿美元，占当年GDP的比重达7.5%，2008年贸易顺差规模继续扩大到2973亿美元，但比重下降到6.7%。2008年以后贸易顺差和比重均逐步下降，2011年贸易顺差估计为1500亿美元， 占当年GDP的比重下降到2%左右。2011年4季度贸易顺差占当季GDP比重估计可能下降到1.6%左右。国际社会普遍认为，实现贸易均衡应该将贸易差额占GDP的比重控制在3%以内。我国顺差规模已经进入合理区间，说明我国的汇率水平已经趋近均衡汇率水平。

另外，市场预期的变化也说明我国汇率水平已经趋于均衡。由于人民币长期被低估，当人民币汇率形成机制启动之后，市场一直预期人民币升值，因此人民币对美元呈现小幅缓慢升值的走势。随着人民币汇率接近均衡水平，市场的预期开始分化，不再是一致的升值预期，人民币的走势也不再是单一的小幅升值，而是围绕均衡汇率水平上下波动。

资料来源：作者根据统计数据估算

五、有效汇率稳定有利于宏观经济平稳发展

1、实际有效汇率对出口意义重大

在世界经济衰退的条件下，人民币汇率贬值有利于增加出口，稳定经济增长。出口是拉动我国经济增长的三驾马车之一，受全球经济放缓和人民币汇率改革累计效应的影响，我国出口企业面临巨大的压力，破产倒闭的外贸企业越来越多，增加了经济增长和扩大就业的难度。随着国际资本流向和市场预期的改变，人民币适度贬值，有利于扩大出口，增加就业，实现经济稳定增长的目标。

但是，正如我们一贯主张的，相对于中美双边汇率而言，实际有效汇率对我国进出口的影响更大，更加需要我们的关注。美国在我国对外贸易中的地位逐渐下降，占我国进出口总额的比重已经不足13%，中美双边汇率已不能有效衡量汇率变动对我国进出口贸易的影响。人民币与欧元、日元、韩元等货币的比价也是影响我国对外贸易的重要价格变量。在欧美主权债务危机短期不能有效解决的情况下，欧元等非美货币对美元汇率的大幅波动不可避免。因此，我们更应该关注人民币实际有效汇率的稳定。

尽管11月份人民币对美元出现了小幅贬值，但实际有效汇率并未下跌，反而重拾升势。复旦人民币实际有效汇率指数显示，11月份人民币实际有效汇率一直保持上升，其绝对值已经处于历史较高水平，与2009年3月份的最高点相差无几。有效汇率高企必然会影响出口。根据海关的贸易数据，我国近几个月出口环比增速呈现加速下降的趋势，甚至出现了环比下跌，九月份出口额环比下跌1.2%，十月份出口额环比下跌8.3%。

2、对美元贬值不足是导致人民币有效汇率指数上升的主要原因

尽管人民币对美元出现了一定程度的贬值，但波动区间较窄，贬值幅度不足，导致人民币在对美元贬值的时候，却在对其他主要货币升值。

以欧元为例。九月份以来，人民币对欧元的波动区间接近10%，而人民币对美元的波动区间仅为1.5%左右，远远小于对欧元的波动。从单日波动幅度来看，人民币对欧元最大单日升值幅度超过2.5%，而人民币对美元的最高单日升值幅度仅略高于0.5%；人民币欧元最大单日贬值幅度为1.3%左右，而对美元最高单日贬值幅度仅为0.57%。从图4中可以明显的看出，在人民币对美元汇率保持相对稳定的时候，人民币对欧元汇率却剧烈波动。除了欧元之外，人民币对日元、英镑、加元等货币的波动幅度也较大。

图5对比了复旦人民币有效汇率与美元指数近三个月来的走势。不难看出，人民币有效汇率指数的走势与美元指数的变动趋势非常接近，美元指数上升时，人民币有效汇率指数也会相应地上升，当美元指数下跌时，人民币有效汇率也会走低。这说明由于人民币对美元的波动区间较窄，美元对其他货币的变动会左右人民币与其它币种的双边汇率，进而影响人民币的有效汇率。从这三个月的走势来看，人民币有效汇率与美元指数的相关度有所降低，它是人民币对美元汇率弹性加大的反映。但基本趋势任然受美元指数支配，这说明人民币对美元汇率的弹性还不够大，不足有充分抵消美元汇率波动对人民币有效汇率的影响。在过分关注人民币对美元汇率的同时，无法兼顾人民币对其他币种的汇率，导致人民币对其他货币大幅波动，从而引起实际有效汇率的剧烈波动。长此以往，不利于我国经济的稳定。

六、人民币汇率未来走势将基本稳定小幅波动

近一段时间以来，人民币对美元出现了贬值，这一变化符合当前国内外经济形势。未来是否会持续贬值？我们认为不会，其主要原因在于，人民币有效汇率已经进入均衡汇率区间，未来既不存在持续大幅升值的空间，也不存在持续大幅贬值的空间。我国贸易收支的长期基本平衡是保持我国经济长期稳定发展的需要。目前我国贸易收支已经进入基本平衡区间，人民币有效汇率保持基本稳定应该是未来中长期的汇率政策目标。

要保持人民币有效汇率基本稳定，人民币对美元汇率的波动与美元对其它货币汇率的波动程度将高度负相关。欧洲主权债务危机短期不可能解决，美国巨大的双赤字问题也不可能解决，美元短期不可能大幅升值，也不可能大幅贬值。美元汇率与欧元汇率的“跷跷板效应”必然继续发挥作用。因此，人民币对美元汇率将在保持人民币有效汇率基本稳定的前提下，随美元汇率的波动而逆向小幅波动。

因此，我国应该进一步完善人民币汇率形成机制改革，切实参考一篮子货币，扩大人民币美元汇率的波动区间，人民币对美元不再是单边升值，而是围绕均衡汇率有升有贬，更加富有弹性，在双边汇率的波动中实现人民币实际有效汇率的相对稳定，这对于减少套利资本流入、保持贸易收支平衡、促进国内经济平稳发展都是十分有利的。

2011年12月2日