周俊生：退市要以保护投资者利益为先决条件

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周俊生

A股创业板市场建立两年多来，随着大量公司的上市，创业板也暴露了不少问题，其中之一便是缺乏严格的退市制度，使创业板公司在轻松获取市场利益的同时，感受不到市场对它的约束。这固然与这个市场建立时间尚短有关，但与管理部门在退市方面的态度比较犹豫也有关系。

如果考虑到A股市场的实际情况，我们就需要理解管理部门在公司退市上表现出的这种犹豫态度。与国际市场上的投资主体主要为机构不同的是，A股市场上存在大量个人投资者，他们的存在是管理部门在作出任何决策时必须考虑的重要因素。一个公司遭遇退市，对于控股股东来说，虽然会给他们带来利益损失，有的高管因未及时减持也会出现很大的财产损失，但他们在公司进行IPO时，已经通过高价发行得到了超额利益，相比之下，退市的损失已是无足轻重，而个人投资者则被迫成了他们的陪绑者。很显然，这种将控股股东与个人投资者 “一锅煮”的退市，只是实现了表面上的公平，而实际上是不公平的。

管理部门保护投资者利益的苦心，在此次深交所公布的创业板退市意见征求稿中同样可见。比如，意见稿规定，创业板公司在最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次的、创业板公司股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的，其股票将终止上市。这样的规定类似于主板市场上的ST制度，可以提醒投资者规避这类风险股票，避免在其退市时与控股股东一起承担损失。与此同时，意见征求稿也充分考虑到了股票退市以后的去向安排，并为恢复上市预留了空间，提出了实施“退市整理期”制度、设立“退市整理板”的设想，这些都可以视为管理部门保护投资者利益，避免他们遭遇退市过度伤害的努力。

即便如此，按照征求意见稿目前的条款，在保护个人投资者利益上的力度仍远远不够。退市制度要以保护投资者，尤其是在公司毫无话语权、在市场上处于弱势地位的个人投资者的利益为先决条件。创业板退市制度可以考虑制定更严厉的制度来惩罚对退市负有直接责任的相关人员，比如，当一个公司触及退市条件而只能退市时，必须向对此负有直接责任的公司控股股东及其高管追究经济责任，要求他们赔偿对退市并无责任的其他股东，特别是个人投资者的利益损失。

创业板公司中有不少是家族企业，这些通过IPO得到的现金收入，完全有可能通过令人眼花缭乱的会计手段转化成他们的私人财产。因此，当公司退市时，要求他们将这部分资金返还市场，用以赔偿投资者损失，是有法理依据的。我们要从制度设计上让那些只知道伸手向市场索取的公司高管明白，投资者的钱并不是那么好拿的，高管可以通过股市实现“一夜暴富”，但如果他们在公司成为公众企业后不能良好管理并导致退市，那么，股市也完全可以让他们“一夜暴贫”。

当然，一定会有人说，这样的制度设计，无助于提高散户股民的风险意识，可能会加剧市场的投机。但是，我们应该明白这样的道理：由于制度设计的偏误，在A股市场建立的20多年时间里，个人投资者已经付出了足够惨重的代价，这种情况目前正在加剧，而一些既得利益者却得到了丰厚的收益。面对目前的市场，如果再要指责投资者缺乏风险意识，甚至把他们视为市场投机的“罪魁祸首”，这只是一种无视市场现实的偏见。资本市场的政策取向应该加大对个人投资者的保护力度，而不是听任既得利益者对他们继续为所欲为地进行盘剥。