兴业证券李劲松：大规模跨年度行情恐难现

每经记者  牟璇

    今年的A股市场呈单边下跌行情，让投资者反复被套，哀鸿遍地。而10月24日以来，自2307点开始的反弹行情给股民们带来了一丝暖意。汇金增持、宏观调控趋松、增值税和营业税提高起征点以及德法达成一揽子拯救计划等众因素，将大盘在两周内，从2300点推升至2500点上下。

    然而，在连续两周的反弹行情中，投资者迷惘的心情并未缓解，反弹还是反转，大盘还面临哪些不确定因素，接下来两个月是否还有吃饭行情？为此，近日《每日经济新闻》对兴业证券资产管理分公司副总监李劲松进行了专访。兴业资管在上半年券商资管产品中拿下冠军，希望他的投资技巧和观点对投资者有所启发。

处于底部  但不支持大行情

    NBD：兴业资管上半年拿下券商资管半程冠军，是如何取得的，主要盈利模式是什么，与其他机构的投资方法有何不同之处？

    李劲松：其实我们的投资模式很平常，也是大家一直在说的价值投资；但是在研究方面的差异可能是最核心的，我们的所有投资标的都是独立研究和深入追踪的。一方面是对上市公司全面深入的调查研究，了解越多判断越清晰，确定性就越高；另一方面是估值，一只股票在何时入场决定着是否能够盈利，盈利多少。简单地说就是依赖于个股确定性成长穿越不确定的市场波动。

    NBD：从2008年至今，金融海啸已经持续3年，这场危机仍在蔓延，你认为这场危机的发展趋势如何，目前是黎明前的黑暗？还只是地下室，下面还有十八层地狱？

    李劲松：其实没有必要过于悲观。这次危机实际上是2008年全球经济危机之后的经济秩序重构，现在是处于危机修复的过程中，这个过程是缓慢的但会持续进行。

    NBD：中国的宏观紧缩政策正在微调，明年的CPI有望降到3.5%，你认为未来的市场政策环境和经济环境如何？会发生哪些变化？

    李劲松：通胀高点现在看上去已经过去，目前有几个情况使得CPI的下降趋势逐渐得到确认。一是资金链的不断紧张开始产生效果，炒作农产品的资金开始撤退，食品价格下降趋势开始显现。其次，从更长周期来看，随着资产泡沫的不断破灭，社会需求下降和产成品供需平衡长期处于一个供大于求的状态；短期10月份的CPI增速可能在5.5%，甚至更低，长期则是通胀向下趋势形成。

    央行9月份数据显示，狭义货币供应量(M1)同比增速自去年12月份22.19%的高点持续下降，9个月后下降到目前的8.9%。这个增速的下降幅度不仅仅低于市场预期，也是5年来的最低点，货币紧缩态势极其明显；同时，今年以来工业投资在明显下降，三、四季度会进一步下滑；地方政府投资在地方债务平台没有完全解决的情况下，从今年二季度开始的投资增速也出现明显下降；而房地产带来的投资已经出现下降的趋势。在这种情况下，明年上半年会处于投资增速持续下降的过程，换言之社会固定资产形成对经济推动力减弱。

    虽然经济整体面不会出现太大的反转，但我国的货币政策已经开始出现明显变化，由之前的适度从严转为定向宽松。这体现在，一方面是鼓励对中小企业贷款，第二是大型工程贷款保障，如铁道部所有在建工程重新开建。因此关于是否实施定向宽松的货币政策争论已经结束，现在是货币政策加上宏观的微调对经济进行调整。这几天股市较好的表现也反映出投资者对未来经济预期的改善。

    NBD：2011年的行情在整个A股历史上都算是比较差的，几乎从头跌到尾，你认为2307点开始的上涨，只是短期反弹还是中期的跨年度行情？

    李劲松：首先，现在处于价值投资的底部区间，但现在并不支持一个大的跨年度行情。这里我指的大行情是指数超过50%以上的上涨，因为股市运行跟国家经济发展的基本面是密不可分的，这次定向宽松的货币政策并未解决中国经济核心的问题。中国经济还是侧重于转型，过去是投资+出口，未来是投资+消费的转型。

    和传统固定资产大幅拉动的投资的区别是，国家政策导向性非常明显；传统产业的投资逐渐向技术主导的新兴产业转变，目前国家政策所有规划和鼓励的政策基本是集中在新兴产业，且具体实施的相关细则也在不断完善中。无论是太阳能上网电价的超预期确定，还是未来海洋工程、环保、软件等方面，都能看出国家在逐步加强对新兴产业的扶持。消费转型中，今年以来个人所得税起点的提升、物流体系的改善、直至现在增值税的改革，都是针对消费这一块的。

    但无论是新兴产业投资还是消费的扶持，都需要长时间来完善，目前尚未形成一个明确的驱动经济增长的拉力。因此，我们并不认为现在是一个大的趋势性机会，至少短期看不到。

看好消费行业

    NBD：很多大盘蓝筹股，如金融、钢铁等的估值水平已经是历史最低，但仍然跌跌不休，是否被低估？未来是否有机会？什么时候可以介入？

    李劲松：作为价值投资者和长线投资者，目前就是介入大盘蓝筹股的时点，未来三年有翻倍的机会。跌跌不休固然有经济基本面的因素，但更多的是现在市场投机因素过强所引发的。目前沪深300平均PE12倍，我们认为，作为反映经济基本面的大盘蓝筹股现在的估值已经是被低估；现在所有的大盘蓝筹股中，金融和大消费个股相对而言基本面更加确定。

    NBD：黑天鹅事件频发，从三聚氰胺到瘦肉精，从高铁到核电，你认为这些风险是否可以避免？有哪些方法可以提前识别和躲避？

    李劲松：黑天鹅事件看起来是偶然，实则是必然。上述提到的黑天鹅事件大致可以分为系统性和非系统性，除了核电是因为地震属于不可预知的，三聚氰胺、瘦肉精、高铁都有一个内在的逻辑。三聚氰胺、地沟油、瘦肉精是在大家对生活水平的提升和农副食品价格长期被压制产生的矛盾。这些事件反映出一个深刻的现实是，当人们生活水平提升了以后，对生活质量、对健康的不断的渴求，而在原材料、人工、运输等成本大增，但由于竞争激烈，终端价格无法提价，使得不少中小企业唯有“作假”来降低成本。违法成本的低廉使得劣币驱逐良币，过度使用的非法添加剂导致了所谓的黑天鹅频发。

    高铁的问题实际上也不完全是黑天鹅。在美国或者英国，一条铁路的立项和实施都需要严格认证，且对施工的质量严格要求，因此我们看到国外工程经常推迟完成，很少会提前完成。在中国，高铁短期内建设速度太快，无论是立项还是施工都缺乏严格的监督，包括最近出现的吉林23亿高铁项目的“豆腐渣”工程，这看似偶然，实则是必然会发生的。因此，高铁的问题是系统性问题，而不是偶然性问题，必然会爆发。

    在黑天鹅事件中，可以分为两类，一类是系统性黑天鹅，是全行业存在的问题，在这种情况下选择标的时，首先看这个行业是不是必须参与的，然后我们会尽量选择管理规范的公司。也就是说，管理层对公司有着长久的使命感，一般来说，对公司的发展看得越长久，愿意去做违法乱纪的事的概率就越低。另一类是非系统性黑天鹅，例如早期的蓝田造假到现在的紫鑫药业，这些都不是系统性的风险，通过调研、研究财务报表，是可以很大程度规避的。

    NBD：未来最看好哪些行业？该行业未来有什么事件值得关注？

    李劲松：主要还是消费。正如前面所说，未来中国经济增长的推动在于消费和投资。随着刘易斯拐点到来，居民收入进入了快速提升的阶段，对消费的需求提升是一个持续的过程。此外就是新兴产业，国家在新兴产业的投资倾斜和政策扶持必然会带来很多投资的机会；在历史上，在产业变革中都产生过很多伟大的企业，例如微软、苹果；只是国内的新兴产业普遍存在核心竞争力缺乏，盈利模式不清晰；反映在中小板和创业板就是盈利能力不稳定、成长乏力，因此寻找新兴产业的标的需要对公司和行业的深入理解。

估值回归无碍医药业增长

    NBD：医药板块在2009～2010年两年时间中曾出现了大行情，但2010年末到现在医药板块进行了深度调整，现在医药板块是否存在机会，哪些细分领域值得关注？

    李劲松：以行业数据来看，整个医药行业2007年～2010年的销售收入增长在30%以上，净利润连续四年超过50%。这在整个医药发展史上来看都是发展的黄金时代，整个医药需求市场有个充分的释放。医药行业的内生需求来自于两点，一个是经济的快速增长导致消费能力的增强，二是随着人们生活水平提升，人们对医药的需求增长，这两方面是医药行业成长的主要推动力。

    2007~2010年之所以实现超速增长，是由于行业政策带动外在需求的释放，国家投入的持续增长拉动医疗需求的超速增长。进入2011年，随着基本医疗保障实现全覆盖，国家对医疗保障不再增加，其次是药品价格下降和成本上升也侵蚀了盈利能力，因此医药行业整体增速开始下降，净利润增速降至20%。在增长放缓的背景下，整个板块的估值出现一个大幅回调，对应着整个板块的深幅调整。

    但从长期来看，医药板块仍然是能够持续增长的朝阳行业。借鉴欧美经验，在美国，50年持续增长的唯一一个行业就是医药，且50年带来投资者丰厚回报的前十名中有4家都是医药企业。在中国市场中，医药板块正趋于理性估值回归的阶段，合理估值会降至20～30倍PE之间。

    医药板块的投资机会会出现在估值合理与成长性相匹配的公司中，特别是在医药行业增速放缓的时候，内部结构调整会显示得更加剧烈，竞争力趋弱的企业未来的净利润增速会快速下降，优质的医药企业会维持稳定的增长，未来的行业并购可以看到会有一个持续增加的过程。

    NBD：基本药物目录明年将推出扩大版本，对哪些公司有影响？

    李劲松：基本药物目录已不能满足基层医院的需求，中国地域辽阔，每个地域对药品的需求不同，医生用药习惯也不同。目前讨论的基本药物目录的增补版的核心，是基本药物目录从病种论逐渐向临床用药覆盖的指导思想的改变，受益最明显的自然是独家品种类；但是相关产业链利益的梳理是影响这些公司增长的关键。

    NBD：从总量来看，医疗器械未来增长的空间比医药更大，你如何看待该板块？

    李劲松：中国医疗器械的发展过程是从贸易到工业生产再到技术升级，目前正处于工业生产向技术升级的过程。中国的低端医疗器械已能跟国外竞争，但越往高端走，外资品牌的占有率就越大，高端大型的医疗设备几乎都是外资以及合资品牌一统天下。国内的上市医疗器械企业大多是低端的制造者，而专业的医疗器械公司更偏向于技术型而不是制造型。因此，在鉴别A股医疗器械上市公司上，毛利率能够直接反映出哪一家公司才是真正的技术型医疗器械公司。其次是医疗器械具备细分行业众多，每个细分行业应用差异大，单一细分行业容量有限等特点，决定了好的医疗器械是自身研发和并购双重推动；那么管理能力是决定公司成长空间的另一个关键。

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