余华莘：系统性风险对决增长风险

余华莘

    市场目前的症结是系统性风险与增长风险两种观点的对决。

    十月的最后十天，全球风险资产受诸多利好消息的推动，实现自1974年以来最强的反弹。其中包括，欧盟布鲁塞尔第二次峰会推出的欧债危机全面解决方案：一是将欧洲金融稳定机制(EFSF)规模从440亿欧元扩大至约1万亿欧元；二是希腊债务减记50％（这点正引起希腊国内外的争议）；三是欧洲银行业一级资本充足率提高到9％。另外，美国上市公司公布的业绩报告超过预期，标准普尔500指数公司中有324家发布了季度业绩报告，其中70%实现了令人惊讶的增长。由甲骨文收购RightNow公司、谷歌收购雅虎等并购消息也带来乐观市场情绪。

    宏观方面，美国上周公布的宏观数据好坏掺杂。美国第三季度国内生产总值(GDP)增长为2.5％，符合预期。9月扣除运输的耐用品订单月率上升1.7%，前三季度个人消费支出增长2.4%，10月份密歇根大学消费者信心指数上升至60.9；上周首次申请失业救济人数小幅下降至40.2万人，略有不足。

    中国出现了乐观情绪。温家宝总理首次表示，中国政府将在“适当时候”对经济政策进行“微调”。此前，中国汇金公司宣布将购入中国四大国有银行的股票（基于历史经验，这是中国股市将很快见底的信号）；中国政府最近重申鼓励对中小型企业提供资金；财政部表示，将于明年1月起将上海服务和运输行业征收的营业税改为征收增值税。这一改革的影响如何尚不知晓，但释放的信号是明确的，这就是中国政府在对经济政策是进一步收紧还是放宽之间，现在更倾向于后者。宏观经济方面，汇丰（HSBC）中国发布的10月PMI指数初值重返景气线50以上，这缓解了市场对中国经济硬着陆的担心。

    我认为中国股市最新反弹是由于“超额风险溢价”下滑带来的，而“超额风险溢价”是因为9月初以来全球投资者心目中“系统性风险”成为主导意见引起的。最近，我到内地参观了一些公司，拜访了业内一些专家，这些公司属于房地产、建筑设备和纺织品出口等行业。我相信，那些因“系统性风险”而看空中国的投资者过于极端了，或者他们没有看到《华尔街日报》或《金融时报》等媒体报道背后的真相。作为一个整体，中国有足够的财政和税收资源，来解决或控制目前某些行业或地区出现的特定风险。例如，铁道部近期将获得超过2000亿元的融资支持，偿付能力风险已逐步得到解决。

    此外，中国地方政府相关的信托产品（约1.5万亿~2万亿元人民币的规模），主要是由地方政府的预算收入提供担保，本质上与中央政府债券的信用风险是相同的。众所周知，中国2011财年的财政收入总额预计将达到10万亿元，这反过来又可以很好地解释为什么中国政府有信心在整体上坚持实施紧缩政策。同时，在中国另一个加工出口基地——宁波，当地的企业经营者面对出口下跌显得相当平静，因为在过去20年，他们经历过多次上升和下跌的周期，而他们的企业资产负债表仍处于健康状态。鉴于宁波市2010年进出口总额达到829亿美元，而温州只有170.9亿美元，我觉得《华尔街日报》的报道是“捡了芝麻丢了西瓜”。

    在我看来，中国经济的潜在风险来自于两个方面：短期内是出口增长放缓，长期上是人口老龄化。对于中国宏观政策的决策者来说，农民工的生活和工资拖欠问题似乎不如人口问题那么重要。

    事实上，中国老龄化的速度是美国的3倍，这种人口发展趋势肯定会增加对经济增长的担忧和增加通胀的压力。我的观点是，中国的通胀压力显然是上行的，决策者将不得不小心地利用他们的政策工具。但是，中国经济增长的放缓幅度，不会像看空中国的人所预计的那样严重。未来几年，中国GDP增长仍将维持在8%~9％，基于以下原因：一是中国的劳动生产率仍然很低，2009年的平均劳动生产率只有美国的62％；二是中国的退休人口有工作意愿。目前，中国拥有约5500万年龄60~65岁的退休劳动力，而这一人群到2020年将达到7500万；3是中国残疾人总数有8300万，对他们进行职业技能培训可能有助于中国经济增长。我觉得第一点和第二点最重要，而国际上有很好的先例。1983年，美国政府将退休年龄从65岁提高至67岁。但问题是，美国实际执行这一政策推迟了10年。因此，中国政府应在劳动力红利消耗完之前，早一点采取行动。

    总而言之，鉴于预期增长的风险，我认为对目前的“熊市反弹”应保持警惕。（作者系DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点）

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