存准率的“天花板”

　　去年以来，央行多次上调银行业金融机构存款准备金率，截至目前，大型银行的存准率已达到20％的高位。而从央行去年以来的一系列动作来看，在价格工具（主要是存贷款利率）和数量工具（主要是存款准备金率）两者中，央行明显偏好动用后者。究其原因，应该是上调存准率的作用机制相对简单，即收紧银行流动性，其负面效应一旦出现，也相对容易校正。而利率工具，由于我国的市场经济结构尚不完备，利率工具在传导过程中易于出现扭曲，而一旦频繁动用利率工具的叠加负面效应一旦显现，在短时间内，基本上是不可逆的。

　　那么在大型银行存准率已经达到20％的情况下，央行还会频繁上调存准率吗？存准率是否存在一个“天花板”呢？央行货币政策司司长张晓慧发表于2008年4月的一篇论文，被认为能够间接给出答案：23％。但实际情况真的是这样的吗？

　　A、按照2007年的数据样本 存准率上限为23％

　　国内外学术界一般都认为 ，由于各种流动性对冲工具都存在一定的使用空间，冲销性外汇市场干预必然会因为流动性对冲工具使用空间的丧失和对冲成本的不断

　　提高而不可持续。准备金率作为一种对冲工具也会存在一定的使用空间。从理论上来讲 ，准备金率可以像Freedman所倡导的那样提高到100 %。

　　不过这显然只是一个理论，并无实际意义：100％准备金制度相当于所有的商业银行把吸收的存款全部交存中央银行，商业银行不可能进行任何信贷创造活动，从而完全丧失配置信贷资源的功能。在货币当局对金融机构准备金存款支付很低利率而不能弥补存款利息的情况下，所有的金融机构都将因为亏损而无法持续经营。

　　那么制约准备金率工具使用空间的因素有哪些？

　　首先一个基本的原则：在目前银监会对于银行业的存贷款比例有一个硬性的上限约束，75％。这只是上限，银监会并没有规定存准率的下限，因此，这样的规定并不必然决定着存款准备金率的上限就是25％。但是这里面隐藏着这样一个判断：略低于75％的存贷比，是目前银监会认为比较能够平衡风险与效率的区间--超出此区域，意味着银行可能出现流动性风险，低于此区域，则说明银行的资金运用效率不高，如上市前的农行和改制后的邮储银行，便都面临着存贷比过低，资金运用压力（主要是放贷）偏大的问题。

　　基于同样的逻辑（准备金作为一种税收，类似于其他政府税收一样，随着税率的提高也会导致“税基”的流失，从而可能会存在一个最优准备金率。当准备金率上调到该最优水平之后，可能就会加快“税基”流失，导致准备金率工具在货币控制中效果的降低），张晓慧的论文建立了一个理论模型和计量模型，试图解答何为最优存款准备金率。

　　这样的数量模型过于复杂，这里不拟引用，只简单地列出文章的结论，因为重点在于目前，而不是张晓慧论文中的2008年（基础数据为984～2007年）：准备金作为一种税收类似于其他政府税收一样服从“拉弗曲线”，并存在一个最优的准备金率，当准备金率上调到这一最优的准备金率水平之后，反而可能会由于“税基”的流失而导致准备金率工具在流动性管理和货币控制中的功能减弱。当前我国实现准备金税最大化的最优准备金率为23 %左右。如果货币当局迫于经济形势的需要，进一步将准备金率提高到最优准备金率以上，准备金率工具在流动性对冲或货币信贷控制中的效果反而会适得其反。这时就需要通过调整存贷款利率、存贷款利差和准备金存款利率等方式来进一步扩展准备金率工具的使用空间。

　　B、当前的存贷款利差环境下 存准率上限也是23％吗

　　在张晓慧的这篇文章被从故纸堆中翻出来时，有媒体引述专家的话说，当前的利率环境与2007年大体相当，言下之意就是说，按照上述论文的逻辑，目前的存准率上限也应该在23％。不过上述媒体并未对2007年和当前的利率水平进行数据对比。我们不妨自己来做做这个工作。

　　首先来看准备金存款利率：

　　2007年的准备金存款利率为1.89％

　　目前的准备金存款利率则为1.62％

　　当前的利率低于2007年，依据上述论文的基本结论，准备金存款利率水平与最优存款准备金率呈负相关关系，即在不考虑其他因素，只考虑准备金存款利率的情况下，当前的最优存准率水平，应该低于23％。

　　其次是存贷款利率（以一年期存贷款基准利率为准）：

　　2007年一年期存款利率为：4.14％（2007年12月21日加息后）

　　2007年一年期贷款利率为：7.47％（2007年12月21日加息后）

　　当前一年期存款利率为：3.00％

　　当前一年期贷款利率为：6.06％

　　从存贷款利差来看，2007年为3.33个百分点，目前为3.06个百分点，目前的存贷款基准利率差要比2007年低0.27个百分点。同样依据张晓慧论文原理，最优存准率与存贷款利率呈正相关关系。这意味着，不考虑其他因素的情况下，当前的最优存款准备金率应该要低于2007年的水平，即要低于23％。

　　再次，银行业金融机构存贷款利差：

　　没能查到银行业的整体净息差变化情况，以对基准利率变化相对更为敏感的招商银行为例。据招行年报披露，其2010年末的净息差为2.65％（在年报中称为“净利息收益率”，即净利息收入与总生息资产平均余额的比值）。而在2007年末，这一数据为3.11％。依据这一组对比数据，当前的最优存款准备金率也应该要低于2007年的水平。

　　C、基本结论：当前存准率已接近见顶

　　综合准备金存款利率（当前低于2007年）、存贷款基准利率（当前利差低于2007年）、银行净息差（以招行为例，当前的净息差水平同样远低于2007年）这三个因素，之前媒体所称的“当前的利率水平与2007年大体相当”是不成立的，不管是从利率的绝对水平，还是从存贷款的利差来看，当前都要低于2007年的水平，因此依据张晓慧2008年发表的论文来推断当前的存款准备金率上限也在23％，同样是不成立的。

　　依据张晓慧文章的基本原理和基本变量与最优存准率的关系，上述三种利率情况都指向同一个结论，即当前的最优存款准备金率要低于23％。当然这只是一个大致的定性分析，要进行定量计算，即使是照搬张晓慧的理论框架和计算模型，也很难有条件做到。

　　考虑到目前大型银行的法定存准率已经达到23％，这可能意味着在最优原则下，存款准备金率继续上调的空间已经极其有限。如果央行仍然继续依赖存准率来回收流动性，以减轻“货币超发导致通胀”的来自舆论甚至是高层的压力，那么可能会导致两个结果：

　　一、突破最优原则，以牺牲银行业经营效率和业绩为代价来回收流动性。

　　二、在最优原则下，上调存准率会倒逼央行加息，且可能仍然会采用对称加息的方式，提高银行的息差水平，以拓宽存准率上调的空间。其实单纯为拓宽存准率上调空间，采用贷款大于存款上调幅度的不对称加息方式更为有效，但是考虑到目前的存款的实际负利率状况以及一直以来我国金融领域以居民和民企补贴大型国企的利率构成情况，这种不对称加息的可能性几乎不存在。

　　D、备注

　　一、以上数据使用均基于张晓慧论文的基本逻辑，即假设该论文的逻辑是存在的，其数量计算也是成立的。

　　二、关于上述论文的基本逻辑思路，个人还是比较赞同的，至于其数量计算模型则无能力置评。不过考虑到张晓慧的特殊身份（央行货币政策司司长、央行货币政策委员会委员，论文的第二作者为货币政策司副司长），其理论观点（不管这一观点正确与否）很可能会影响到其政策主张，所以基本上完全沿用其思路。记者 向江林