叶檀：双汇真的多赢？

每经评论员  叶檀

        双汇MBO的复杂与神秘，动用力量涉及华尔街、地方政府与国资委，充分显示了中国国企改革过程的艰难，更显示了中国投资者的无奈与艰辛。

        双汇是中国肉食品加工业的巨头，是中国食品领域中的巨无霸企业之一，谁都清楚，这是一家有前景的企业。关键是，利益归谁所有？是否能够实现多赢？

        在重组之前，双汇发展是家僵尸公司，上市公司成为关联交易的平台。只要MBO不成功，双汇就不可能成为一家与投资者共赢的公众公司，而是管理层携同扶持资本利用实体与资本游戏，完成原始积累的血腥过程。

        MBO最终完成长达8年左右，此前优质资产分拆上市似乎只是管理层曲线MBO的运作开端。

        2002年，由双汇领袖万隆为首的12位双汇管理层及其他自然人，成立漯河海汇投资有限公司，通过密不透风的上下游产业链关联交易，有多达18家企业成为插向双汇发展的吸金管道。2003年，包含双汇集团4位管理层在内的16名自然人发起成立了漯河海宇投资有限公司，6月13日海宇投资与双汇集团签订  《股权转让协议》，以每股4.14元的价格受让了双汇发展25%的股权，低于每股净资产。

        此后外资桥梁介入。2006年3月3日，双汇集团国有产权挂牌出让；5月12日，漯河市国资委与罗特克斯公司签约，将持有的双汇股权以20亿元出售给高盛、鼎晖投资旗下的合资公司罗特克斯公司。当时，高盛在罗特克斯中占股51%，鼎晖占股49%。直到2009年12月14日，双汇发展发布了一则迟到两年、澄而不清的公告，确认战略投资者高盛曾在2007年大幅减持股份，高盛与鼎辉之间存在大量秘而不宣的关联交易，遭到监管部门处罚。

        2009年年末，MBO事实上已经完成，整体上市瓜熟蒂落。双汇集团管理层通过兴泰集团间接持有双汇发展实际控制人罗特克斯31.82%股权，罗特克斯是双汇发展第二大股东，双汇发展的实际控制人已实现管理层持股。兴泰集团于2007年依据英属维尔京群岛成立，双汇集团董事长万隆持有14.4%股权，另外3位高管张俊杰、何科、李冠军分别持有6.178%的股权，259名关联员工持有剩余的股份。

        在MBO过程中，谁获得厚利？

        管理层MBO没有付出实质代价。2002年以后关联交易的收益不菲，并且，从2003年开始，双汇发展实施高比例分红。截至2009年，双汇发展成为最慷慨的上市公司，连续8年分红，派发现金总额高达24亿元。分红最高为2006年度和2007年度，都是每10股派发现金8元（含税），分红总额最高的是2007年，高达4.85亿元，当年86％的净利润用于分红。但到2009年年报公布，分红比例令人瞠目，每10股送10元共派现6.06亿，分红比率高达90.26%。竭泽而渔式的分红，显示原始积累的野蛮，更显示了管理者在产权未明晰之前分光用光的焦虑心态，只有在MBO成功后才能有所缓解。

        除了管理层之外，外资成为搭便车者。原罗特克斯有限公司的法律意义上的股东高盛与鼎晖，对双汇发展的间接持股比例达到51.454%，他们获得丰厚的佣金。提供一个通道就有如此红利，怪不得外资对于中国证券市场的并购重组、MBO的兴趣不亚于王亚伟。

        双汇的关联收益与竭泽而渔，让惯于抬轿子的机构投资者都无法忍受。自2003年起，双汇发展持续高比例分红，这使得其资金链趋紧，双汇集团的发展和业绩明显好于上市公司，严重侵害包括基金在内的投资者利益。今年3月，10多家基金公司的代表联手，向双汇发展董事会提出的  “放弃低价购买10家公司股权的优先权”提案投上反对票，以反对明目张胆向高管控制罗特克斯公司的利益输送，双汇的先斩后奏已经到了有恃无恐的地步。

        通过公告揭示的双汇最新股权结构，管理层获得最多收益，其次是鼎晖投资、润峰投资、郭氏集团、高盛策略投资（亚洲）有限公司、新天域和淡马锡等外资或者相关利益群体，双汇员工通过员工持股公司的形式获利，基金等机构从重组后的价差中获利，最后是赶吃末食的普通投资者。至于隐藏在其中的获利者，难以胜数，相信方方面面的支持者都不会空手而归。

        双汇大餐，让国资改革所有弊端暴露无遗，分拆上市获得高溢价，整体上市重新获得高溢价，关联交易与曲线利益输送损害大多数投资者的利益，纷繁复杂的股权交易让利源归于境外。

        双汇是一家发展前景看好的中国拳头农业企业，为什么不能在上市之初就理顺关系，而要通过挖境内投资者墙脚的方式，进行一场低劣的私有化与利益阶层私分的改革？



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