叶檀:全球经济可能从紧缩一步走向滞胀

     全球宽松的货币政策使得大宗商品价格暴涨，在利好消息的刺激下，很多投资者因为短期获利而陷入心理狂欢，并且得出两个结论：实体经济就要好转，资本市场马上就要走出低迷。
    这两个结论都缺乏依据。
    由于全球主要央行开动印钞机，经济有望走出紧缩。但因此像美联储主席伯南克一样乐观“预期美国经济下半年将复苏”，实在是替美国政府立言，属于头脑不清醒。伯南克认为不会出现滞胀，理由是大宗商品价格平稳，这只是暂时现象，如果美联储不加克制继续印钞，大宗商品价格就能涨到天上去。
    美联储直接购买债券说明全球对于货币政策的依赖已经到疯狂的地步，日本、英国、瑞士央行全都开动了印钞机。人们相信，只要有宽松的货币政策就能解决所有的经济紧缩难题，只有一个泡沫才能解决泡沫崩溃的痛苦。但是，人为控制不会让我们走出经济周期，只是让经济周期换一种方法表现，那就是从紧缩周期走向滞胀周期。
    货币政策不是经济的发动机，经济要走出谷底，最终靠的是生产效率的提高。全球央行虽然突破常规购债印钞，但到现在为止，多数国家面对泥潭中的实体经济领域一筹莫展。
    政府投资固然可以缓解GDP急速下行问题，但无法代替企业进行技术创新、改进管理。如果拥有货币主导权的国家实行定量宽松的货币政策，而企业的生产效率、市场占有率无法提高，无法冲销美联储多印的钱，只可能有一种结果，拥有货币主导权的国家重演美国上世纪70年代的一幕，陷入10年滞胀。
    美国是全球技术创新引擎，但目前引擎熄火。美国救助通用汽车是在救助低效生产力，而AIG等金融机构高管在政府大幅注资之下强求高薪，证明金融资本家在反噬自己的创新能力。如果美国政府受到各种因素的挟裹，不能通过此次金融危机淘汰本该淘汰的产业，不能用法律的手段抑制金融资本家的大胃，美式资本主义将陷入泥潭。
    美式资本主义由一连串正确的激励机制组成。但现在美国陷入错误的激励机制，救助通用暗示只有企业掌握足够庞大的社会资源，不论效率如何，就能大到不能倒；AIG的高薪事件证明，金融资本家在捍卫契约精神的幌子下，就能不顾生产效率而给能力低下的高管堂而皇之地支付高薪，他们背离了契约精神、自由公正的市场经济的宗旨；美联储印钞给予华尔街强烈的暗示，只要让市场糟糕到不可收拾，就有圣诞老人在华尔街上派发巨额支票。如此三大负面激励，导致美式资本主义丧失了通过技术进步提高劳动生产率的正确激励，正是这样的激励才是美国多年来长盛不衰的秘诀。
    市场越来越害怕滞胀。今年2月，“滞胀”这个词在美国各大报纸和通讯社的稿子中出现了562次，远高于去年同期的12次。衡量滞胀的一个非正式指标是“痛苦指数”，它代表着过去12个月来的失业率和通胀率之和。如今这一指数在9%左右，还不到1974年最高纪录的一半。2008年年底，超过4%的通货膨胀率和高达5%的失业率已经使这一指数达到自1993年以来的最高点——1993年的时候，美国经济在经历了一场衰退后正在努力站稳脚跟。
    经济滞胀时期的股市表现如何？美国的表现是在狭小的区间内震荡。
    上世纪70年代，美国经历了20世纪50~60年代的长期 “黄金发展期”之后，经济陷入了长达13年的滞胀期。从1969年道琼斯指数550点到1982年道琼斯指数在1000点左右徘徊，股市横盘了长达20年的时间。直到1982年底，道琼斯工业指数再次站上1000点关口，从此再也没有被跌破。1985年底，道指首次突破1500点。巧合的是，道指起飞正好在美国经济起飞之前。道指是美国实体经济非常准确的晴雨表。目前美国市场的震荡恰与上世纪70年代的滞胀期互相映照，时隔30多年后，股市通过震荡皈依实体经济。
    尚未经历过完整经济周期的中国经济，股市往往与实体经济反其道而行之。如1999年著名的“5·19”行情，从5月17日的1047点涨到2001年7月份的2245点。而在股改之前的经济景气周期，则从2245点下挫到2005年6月998点的历史低位。
    中国实体经济与市场联系更为密切，但就资本市场而言，则完全视政策面而动，所谓独立行情，就是不顾实体经济的“妖怪行情”。